比特大陆 9 月 26 日夜间于港交所网站披露招股说明书，正式启动香港上市计划，中金公司为独家保荐人。这可望是今年港股集资规模最大的高科技股 IPO 之一，也标志着全世界第一批真正意义的加密货币股到来。
然而，据其披露财报数据，比特大陆第二季度推测已开始出现亏损，加上潜在的评价损失，此次 IPO 很可能将面临的是一场估值保卫苦战。
比特大陆财务数据乍看亮眼，实则恐已由盈转亏
比特大陆 26 日深夜于港交所官方网站上载 上市申請 A1 招股文件，正式启动香港联交所主板上市的计划。
其招股书财务数据乍看相当亮眼。内容披露，比特大陆前 3 年营收由 2015 年的 1.37 亿美元，增长至 2017 年的 25.17 亿美元，年复合增长率达 328.2%。
2018 年上半年度（截至 6 月 30 日止）的营收 28.46 亿美元，同比再增 936.6%。获利方面，2018 年上半年净利润为 7.43 亿美元，與 2017 年上半年的 8,300 万美元相比，年增幅高达 794.8 %。
图丨比特大陆财务数据（来源：比特大陆招股说明书）
不过，若与此前流传的比特大陆 pre-IPO 融资材料财务数据对比，其今年首季净利润便达到了 11 亿美元，当时预计 2018 年全年净利润不低于 22 亿美元。若此份文件为真，则可推测比特大陆实际上第二季度已出现亏损。
而比特大陆赶在 9 月底前递交招股文件，等于只需提供截至第二季度为止的财报。否则，按照近期加密货币市场行情来看，其第三季度财务数据亦不容乐观，亏损状况可能根本掩盖不住。
比特大陆是在 8 月间进行 pre-IPO 融资。该轮融资前估值为 140 亿美元，投后估值约 150 亿美元。
而根据 DT 君取得的 pre-IPO 融资材料，文件内仅提供第一季度财务数据，尚未反映出第二季度后市场的迅速恶化，以及可能的亏损。业内人士分析，比特大陆近两季来本业净现金流可能都是负的，再加上帐上还有评价损失尚未计入。也就是说，目前其公司体质与 pre-IPO 时相比已更为恶化。
DT 君此前曾经报道，比特大陆要想走完 IPO 流程仍面临内外在诸多挑战，且即便顺利上市，最后估值也恐将再大幅下修，甚至回到 pre-IPO 轮的 150 亿美元原点。如今来看，甚至恐将面临 150 亿美元估值保卫战。
稳坐全球矿机龙头宝座，矿机销售营收占比近 95%
比特大陆成立于 2013 年，同年底推出第一代 ASIC 芯片推出 Hash 运算服务器，迅速占领市场。2015 年，比特大陆坐稳矿机全球市场份额第一宝座后，启动人工智能芯片项目。2016 年，推出新一代 16nm 芯片，此后搭载 16nm 芯片的矿机在相当一段时间里成为比特大陆最热销机种，也为其赚入最多营收。2017 年，比特大陆基于自主芯片正式推出 AI 应用解决方案。
图丨比特大陆营收主要来自矿机销售（来源：比特大陆官网）
目前，比特大陆营收主要来自矿机销售、矿池营运、矿场服务，以及自营挖矿。其中矿机销售在 2018 年上半年度占比高达 94.3％，仍是其营收最主要的来源。比特大陆在招股文件中提到，已“扩展业务进入革命性的 AI 领域，主要有 AI ASIC 芯片设计和 AI 硬件开发”。但这一点似乎仍未反映在其营收获利上。
图丨比特大陆收入组成（来源：比特大陆招股说明书）
AI 芯片布局仅一笔带过，难说服投资人
虽然比特大陆把 AI 芯片作为未来重点扩展的业务重点，IPO 的目的也是为了针对 AI 芯片部分发展所需。但比特大陆此次在招股书当中揭露的 AI 芯片布局却显得说服力不足。
图丨为延续比特大陆发展，吴忌寒把人工智能当作未来公司重点方向，近期公开演讲也一再提及，此次 IPO 也是为了该项业务的推动（来源：万向）
首先，比特大陆虽然先后推出过数款 AI 芯片，但是并没提到在客户拓展部分有何成果，另外，在其揭露的财报之中，已经推出两代的 AI 芯片产品也还未创造出任何营收，对于这么大张旗鼓，且重点发展的业务，也没有如其他 AI 芯片厂商般，揭露相关生态布局，甚至在支持标准或者是框架方面也都是一片空白。
当然，以纯粹芯片架构而言，AI 芯片和挖矿芯片有著相当大的概念相同之处：都是针对特定算法优化的 ASIC 架构。差别之处在于 AI 芯片还要考虑可编程的弹性与算法框架的支持，复杂度要略高于挖矿芯片，而且 AI 芯片还要考量生态的优化以及更长的产品支持周期，这对于比特大陆擅长的短周期挖矿芯片产品而言，在经营思维方面有著相当大的不同。
另外，在产业竞争状态方面，比特大陆瞄准的是图像与视频处理技术，针对的是以安防为主的产业，而这问题又来了，安防产业可以说是 AI 芯片最拥挤的一块市场，基本上目前市场上的一线方案、芯片业者都有针对安防产业推出产品，比如说地平线、深鉴、旷视、商汤、瑞芯微等等芯片或算法企业都把安防当作重点市场，而华为，其在安防芯片方案更有如过去在挖矿市场的比特大陆，全球占有率超过 6 成，众所周知，华为也同样积极布局 AI 生态，不仅终端，近来更扩及到服务器端，更依此推出达文西计划，要在推动深层的 AI 产业革命。
相较之下，比特大陆在相关布局方面并没有太多著墨，虽然推出过芯片产品，也没有见到任何客户采用，虽然仿效挖矿芯片，在很短的时间周期内就推出更新的方案，但重点的生态部分乏善可陈，理应是重点的未来发展方向，在招股书当中却又简单的三言两语就带过，很难让投资人看到他们针对此块业务发展的诚意。
当然，也或许比特大陆已经有了相当完善的布局，只是为了商业机密，目前仍在选择时间对外正式公布，但是就招股书部分揭露出来的内容而言，比特大陆对投资人显然缺乏说服力。
加密货币股进入正规投资市场
比特大陆的上市，从某种角度来说，将标志着加密货币资产进入正规投资市场，成为传统金融大笔资金投入加密货币市场的一个管道。目前，全球众多传统金融机构资金碍于加密货币仍未获监管当局批准，迟迟无法大举进入。而比特大陆此刻进入资本市场，对于全球的加密货币投资人来说，可能将成为一个极具吸引力的替代投资管道。
毕竟比特大陆矿机收入占比高达 95％，其销售数字好坏，与加密货币市场行情高度连动。今年初比特币暴涨至 20,000 美元，比特大陆也即在 Q1 暴赚逾 10 亿美元。同时，比特大陆也致力多元化其矿机产线，除了最主要的比特币矿机外，目前还同时供应以太币、比特币现金、莱特币、达世币等多样币种矿机。这意味无论哪一币种热门，只要是有挖矿需求，都可能通过矿机销售，反映至比特大陆营收，这使其营收获利可与整体币市行情连结。
图丨比特大陆矿机产品（来源：比特大陆招股说明书）
加密货币资产占比逼近 3 成，如何认列评价将挑战资本市场原则
不仅营收来源均仰赖加密货币，比特大陆手中的大量加密货币资产也将使其成为全港股、甚至是全世界上市公司中最独一无二的加密货币股。
据其招股书，截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，比特大陆持有的加密货币分别合计占资产总值约 9.9％、25％、30.1％ 及 28％。也就是說，目前加密货币佔比特大陆资产总值將近 3 成之高。
如此高比重的加密货币资产，加上如此波动剧烈的加密货币行情，这势必将在当前、与未来，不断挑战传统金融市场投资人对上市公司财务数据的认知与评价原则。
由招股书內容來看，比特大陆将矿机销售、自营挖矿及矿池运营中获得的加密货币收入计入资产时，归类为“可使用年限不确定的无形资产”，按成本法入账而不会对其在各会计期间按公允价值进行重估，这实质上将其视为长期无形资产，并只会根据《国际会计准则》定期对资产进行减值测试。
在目前的加密货币走势低迷的市场情况下，这样的会计记录做法可能会导致加密货币的币值减值无法全部显示在财务报表上。虽然比特大陆确实进行了加密货币减值拨备，截至 2018 年 6 月 30 日，其持有的加密货币为约 9.9 亿美元，其中进行了 1 亿美元的减值拨备，约占总价值的 10.37%。
但从 2017 年末数字中可以看出，比特大陆并未做减值拨备，按从 2017 年末至今的比特币和比特币现金（比特大陆主要持有的两种加密货币）对法币的汇率走势来看，这到底是否足够呢？这也许是一个见仁见智的问题。从加密货币长期历史的波动来看，确实也无法判定。如果比特大陆在将加密货币兑换成法币之前，币值能够回升高于获得的成本价，将不会有进一步损失。但如果不是，就不免将产生亏损。
图｜比特大陆招股说明书中显示的加密货币减值准备（来源：比特大陆招股说明书）
比特大陆对销售中获得的加密货币的记账方式也导致它的现金流量表不同寻常。由于加密货币收入被记作不定期的无形资产，导致由此不会像传统行业产生经营性现金流，而只有在被兑换成法币后才被记入投资活动产生的现金流。这样意味着经营性现金流將持续呈现流出。
在《综合现金流量表》中显示，比特大陆在 2018 年前 6 个月售出了价值约 5.2 亿美元的加密货币、并发行了约 2.5 亿美元的可转换可赎回优先股，用来支付约 6.2 亿美元经营性支出和其它投资相关活动支出。相较之下，2017 年全年比特大陆累计售出约 5.3 亿美元的加密货币，由于经营性支出仅为约 1.9 亿美元，無須通过融资来弥补经营活动所需的现金流。
不管怎样比特大陆作为领先上市的加密货币行业企业，为传统二级市场带来了新鲜的血液，也将会为加密货币的发展带来深远的影响。
图｜综合现金流量表概要（来源：比特大陆招股说明书）
中金公司独家保荐，反映券商态度保守
另值得注意的是，中金公司为此次比特大陆上市独家保荐，属于相对少见的情形。一般而言，上市 IPO 保荐人通常不只一家，若是热门 IPO 案，往往投行会主动向上市公司献殷勤，希望能分得一杯羹。独家保荐，可能反映出的是券商普遍认为比特大陆上市案风险较高，怯於參與。
保荐人是根据法律规定为公司申请上市承担推荐责任，并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的股票承销商。譬如今年稍早在港上市的小米，就同时有中资投行保荐人中信证券，以及外资保荐人高盛和摩根斯丹利。而目前同样正在进行 IPO 的矿机厂商嘉楠耘智，则是有摩根士丹利、德意志证券、瑞信和招银国际融资任联席保荐人。
招股书罗列几大主要风险：行业不确定性、币值波动、监管风险
在招股书中，比特大陆也在长达 44 页的内容中列出了其认为公司发展面临的困境，其中有几个风险至关重要，首先就是来自行业的不确定性：目前，区块链和加密货币的发展处于早期阶段，二者的不利发展可能会对其业务和经营业绩产生不利影响。例如，如果加密货币的使用将会继续增长无法保证，这将影响其矿机销售业务，而如果区块链技术无法获得市场的广泛接纳，则会影响对比特大陆专为区块链设计的 ASIC 芯片的市场需求。鉴于比特大陆正在大力押注 ASIC 芯片，后者尤其会对其业务及经营业绩产生重大不利影响。
其次是加密货币本身的价值波动。这一方面是因为比特大陆现阶段几乎所的收益均来自加密货币相关业务，另一方面也是因为比特大陆自己也持有大量加密货币。
据招股书，截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，比特大陆持有的加密货币分别合计占资产总值约 9.9％、25％、30.1％ 及 28％。截至 2018 年 6 月 30 日以来的六个月，比特大陆由于加密货币市价波动损失 102.7 百万美元。
不止加密货币价值下跌会产生影响，加密货币市价迅速上涨也会带来新的危机。因为市场对其 ASIC 芯片与矿机以及其他加密货币挖矿服务的需求亦可能飊升，如果比特大陆的生产及服务能力无法快速匹配，他们反而会失去客厂及市场份额。此外，加密货币价格上涨还可能导致接入加密货币网络的矿机供应大幅增加，算力增加会致使挖矿难度加大，从而可能降低挖矿的经济回报，又推动挖矿活动减少。
（来源：麻省理工科技评论）
还有一部分非常明显的风险则来自于监管，包括挖矿、持有、使用、转移加密货币有关的监管风险，例如全球愈演愈烈的加密货币挖矿活动限制的出台，目前中国、美国以及加拿大的部分地区都有消息称当地政府正在或者将要对这些活动进行限制和管控。这将对比特大陆的矿机销售和矿场、矿池服务带来冲击。
而在 ASIC 芯片的生产上，比特大陆依赖单一第三方晶圆代工厂台积电，这同样可能引发一系列潜在问题，例如对交付时间表及质量保证的控制有限、在需求旺盛期间缺乏相应产能，甚至是知识产权遭未授权使用等。
除了上述的三大风险，如何在全球化经营的过程中避免扩展业务的能力被削弱、当所有的比特币被挖尽时如何快速适应新业务、保证定价能力等问题，也都横亘在这个加密货币产业巨头的前进道路上。
话虽如此，在当前全球加密货币如此风雨飘摇，内外在环境均不容乐观之际，比特大陆在重重利空因素、负面消息夹击之下，仍没有延迟或放弃，而选择将上市计划推行到底，展现出了强大的意志与决心。若如预期顺利走完上市，比特大陆注定将为金融市场揭开新的一页。
附：招股书首度曝光的 7 大关键细节
1、国内四大矿场曝光：加密货币挖矿会消耗大量电力来处理运算及冷却矿机。因此，稳定及廉价的电力供应对加密货币挖矿而言至关重要。为降低挖矿成本，比特大陆已在中国四川省、新疆 及内蒙古设立矿场，并力图在能源价格低廉及或气候寒冷的美国与加拿大开设新的矿场。
（ 来源：比特大陆招股说明书）
2、狂刷台积电存在感：作为一家无晶圆集成电路设计公司，比特大陆并不拥有任何集成电路生产设施，而台积电则一直是其唯一第三方晶圆代工合作伙伴。截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日止年度以及截至 2018 年 6 月 30 日止六个月，比特大陆从台积电购买的集成电路价值分别占其于有关期间总采购额的 44.8%、58.5%、58.6% 及 59.2%。与台积电及将来的晶圆代工服务供应商保持稳定的关系将对比特大陆十分重要。
3. 依赖日月光集团、长电科技的封测服务：集成电路芯片制造需要专门的服务，以通过封装方式将硅晶圆置入集成电路芯 片内并测试其性能。在这方面，比特大陆倚赖为数不多的生产伙伴提供该等封测服务。就封测服务而 言，比特大陆与领先的封测代工厂 (包括日月光集团及江苏长电科技股份有限公司维持合作关系。
4. 比特币交易正变得越来越贵：由于对加密货币网络的使用增加，却未相应增加网络处理能力，因此平均费用及结 算时间则大幅增加。例如，比特币网络在满负荷工作时会产生非常高的交易费用。根据 Blockchain.info，于 2017 年，比特币交易的平均交易费从每笔 0.36 美元增至于 2017 年 12 月 31 日高达每笔 26.6 美元。截至 2018 年 8 月 31 日，比特币交易的平均交易费为每笔 0.74 美元。
5、由于价格波动，公司加密货币价值损失 102.7 百万美元：目前，比特大陆赚取的加密货币大部分来自矿机销售。截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，其加密货币结余为 12.3 百万美 元、56.3 百万美元、872.6 百万美元及 886.9 百万美元，分别占资产总值 9.9%、25.0%、 30.1% 及 28.0%。2018 年上半年，由于加密货币的市价出现波动，比特大陆加密货币减值损失 102.7 百万美元。
6、王小川担任独立非执行董事：比特大陆董事会将由七名董事组成，包括四名执行董事及三名独立非执行董事。其中，搜狗创始人王小川担任其独立非执行董事。
（来源：比特大陆招股说明书）
7、销售成本远高于研发成本：2018 年上半年，比特大陆的销售成本达约 181.5 万美元，而研发成本则为约 8.7 万美元。
