作者温馨提示：强烈建议阅读本文前先温习《哇！炒房的！》
相比主动，被动更痛苦
去年十九大的时候，当时即将退休的央行行长周小川特意强调，要小心“明斯基时刻”。离开岗位之前，周小川也知道，这杠杆也实在难以加上去了，如果不早点防备，过多的债务积累下去，最终连借新债还旧债的可能都没有了，“明斯基时刻”就到来了。到时候金融风险爆发，去杠杆就变成了被动的过程，将会相当痛苦：经济进入紧缩周期，企业不敢投资，民众不敢消费，经济增长停滞。
被动去杠杆固然痛苦，但主动去杠杆也不容易。毕竟大多数人借钱给别人的时候都觉得别人能够还钱，结果你图别人利息，别人图你本金。
今年上市公司债券出现了一轮违约潮，包括大连机床、丹东港、神雾环保、富贵鸟、东方园林、凯迪生态等10余家企业涉及金额合计超过160亿元。
企业违约问题严重，个人债务问题同样也很严重，去年年末，住房公积金个人住房贷款逾期额10.58亿元，而2016年这个数字仅为7.86亿元，也就是说在一年的时间内公积金贷款逾期增长了34.6%。
最稳的公积金贷款尚且如此，其他风险更大的贷款会怎么样？实在不敢细想。
于是今年大佬发话了，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。
毕竟去杠杆形势太严峻了。
去年下大力气去杠杆，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率还是由2016年的239.7%上升到242.1%，上升了2.3个百分点。
根据其他国家的历史经验，杠杆就像体重，都是上去容易下来难，主动去杠杆难度就像减肥一样。但如果不主动去杠杆，一旦危机到来触发被动去杠杆程序，那是相当难受。我总结了一下，主要有三种痛：
短期造成经济衰退
长期杠杆重回高位
杠杆结构发生转移
短期造成经济衰退
在之前的《日本，一场迟到了45年的地震》里，我们提到上个世纪八十年代，日本央行连续五次调低了基准利率、增加货币供给并放开了商业银行自主制定利率的权限。这导致日本国内银行信贷规模增长65%，尤其是房地产信贷规模增长了四倍，土地价格上涨245%。
可是好景不长，房地产泡沫在90年代初突然破裂。商业地产价格大幅下跌，原本持有这些商业地产的公司，突然发现自己的资产缩水了。相比之下杠杆率一下子大大提高，不得不削减投资，试图去杠杆。
企业过苦日子的时候就得用经营收入来偿还债务，结果就是节衣缩食，投资减少。相似的过程也存在在民众当中，民众开始意识到攒钱的重要性，并对经济预期产生悲观情绪，他们的支出也越来越少。
日本进入了资产负债表衰退的阶段，都不想多支出，整个社会经济变得死气沉沉，经济变差的预期成真了。大家既不想借钱，也不想花钱，被动去杠杆的同时经济衰退。随后日本开启了直到今天仍然存在的低利率政策，甚至一度负利率，却仍然无法刺激支出。
相似的一幕发生在次贷危机爆发之后的美国，次贷危机前十年，美国年均信贷增速高达8.8%，然而次贷危机爆发后的2009年，这一数字降至-2.5%。
这就暴露出一个应对金融危机的一大问题：决策者往往着眼于信贷供给方面，觉得恢复信贷供给能力，就能促进企业和个人借贷和支出，搞活经济，恢复经济增长。但是短期内，他们调低利率并满心希望大家来借钱，发现需求侧对信贷的需求相当不足。这是因为借款人的杠杆率已经过高了，并意识到这种过高的危害，所以都在紧缩，减少支出去杠杆，又怎么可能主动借钱加杠杆呢？
所以被动去杠杆程序一旦触发，短时间内无论是货币政策还是财政政策的改动都是药石罔效的。真正的病灶不在于新负债的成本有多高，而在于较差的预期让旧债务变得令人绝望。届时信贷减少，经济衰退，企业和民众担心债务问题，国家则面临经济不景气。
长期杠杆重回高位
但为了治疗杠杆被动降低时的阵痛，缓解逐渐激化的社会矛盾，国家明知没有效果还是会坚持降低利率，试图挽回一局。在短期的观望之后，市场就会做出长期利率仍会维持低位的判断，从而刺激贷款和投资。这一类政策的最高表现形式，便是量化宽松，亦即央行在低利率情况下买进大量国债等长期债券承诺长期低利率，向市场注入流动资金。
在实践中，这种操作确实有效，据英格兰银行估计，量化宽松政策使2012年英国名义GDP增长率提高了1.5个百分点。次贷危机之后，执掌美联储的伯南克坚持使用了三轮量化宽松，成功令美国失业率从8%降到了5.5%，稳定了日益增长的社会恐慌。
这一时期的国家经济活力会暂时恢复一些，决策者往往会收到好评，舆论夸赞刺激经济的办法收到了效果，人们又重新开始投资和消费。但这个时候的经济体，其实还远没有从金融危机中走出。
你只需要仔细想一下量化宽松的本质就知道了：降低利率、刺激信贷，不又是走回了加杠杆的老路吗？大多数决策者在“去杠杆”和“保增长”中，明确的选择保增长，为了经济增长选择把被动去掉的杠杆重新加回来。
以英国为例，在次贷危机危机爆发的2008年，英国家庭债务总额占家庭收入比例达到了历史最高的170%。次贷危机爆发后，短时间内被动去杠杆过程触发，到2015年家庭债务总额占家庭收入比例跌至127%。但是随后在宽松的信贷刺激下，这一比例又重新在2017年底恢复到了133%。
量化宽松的另一大危害是加剧贫富分化。据英格兰银行估计，量化宽松让家庭部门总财富增长超过6000亿英镑。假如将财富增量平均分配给英国所有居民，那么人均财富增量为1万英镑，但是最富裕的10%家庭拥有全部金融资产的70%，财富增值的收益绝大多数流向了富裕群体。
毕竟富人有更多能够借款的渠道，大放水能让他们接到更多低成本贷款，他们可以支配的资产增值。而一般人则没有大多数富人借到低成本贷款的渠道，为数不多能够获得低成本贷款的渠道只有刷爆信用卡、背上房贷买房子等。在大放水时代，穷人只能眼睁睁看着通货膨胀侵蚀自己的纸面财富，显然更加吃亏。
杠杆结构发生转移
从经济衰退到加回杠杆，显然是一条糟糕的路，原有的降杠杆目的没有达到。而且大搞量化宽松还会导致一个更加可怕的后果：一些部门去掉杠杆的同时，另一些部门把杠杆加上去了。
1990到2010年间，日本公司部门债务占GDP比例由139%降至103%，实现了去杠杆。但是同期日本政府债务占GDP比例却从67%升至215%。其实政府债务扩张正是公司部门去杠杆的必然结果：由于公司部门削减投资，经济出现衰退，导致税收收入下降，政府财政赤字也就增加了。
事实证明，在经济衰退时期，如果一个国家的政府采取积极的财政扩张政策，其结果就是私人杠杆降低，但是政府杠杆增加。次贷危机后的五年间，美国私人债务占GDP比例下降了12%，但公共债务占GDP比例由72%升至103%。在相同时期，西班牙私人部门债务占GDP的比例由215%降至187%，同期公共债务占GDP比例则由39%升至92%。
而且在国家之间也可能出现杠杆的转移，只不过这是无意中由于不同国家采取的经济政策不同发生的。
2008年后，中国出现信贷激增，直到2015年的七年的时间里，杠杆率增长了86.2%，平均每年增长超过12个百分点。这是因为中国政府担心经济增长放缓，以及由此带来的不利社会影响，于是通过激进的信贷扩张来提振经济。这就造成了这样一副景象，一方面是发达经济体私人部门杠杆一直在下降，经济衰退，另一方面中国大举实施信贷扩张政策，稳住了增长，就好像杠杆从发达国家转移到了中国一样。
所以当时流传的中国“四万亿”拯救世界的笑话，在某种程度上成真了。
不光被动去杠杆容易造成杠杆转移，主动去杠杆也会如此。
2016年开始的去杠杆阶段，开始了新一轮房价暴涨，从一线城市开始，一直蔓延到四五线城市，随着棚改货币化安置，全国房价完成一轮普遍暴涨。这轮暴涨导致很多原来持币观望的个人害怕房价涨太快，自己以后不可能上车，纷纷掏空六个钱包贷款买房，涨价去库存的奇观发生了。
而这轮房价高涨也让政府部门的杠杆转移到了民众身上。依赖土地财政的地方政府杠杆率由2016年的20.6%下降到19.9%，下降了0.6个百分点。而居民部门杠杆率从2016年的44.8%上升到49.0%，提高了4.1个百分点。
显然，杠杆在地方政府那里太可怕，在增值税改革后，地方税收进一步被压缩，指望其他财政收入增长也不现实，还是卖地最实在。地方政府的债务转化成居民按揭三十年的长期债务，也很美滋滋，你让人家上车，人家回头还感谢你呢！
居民部门显然成了去杠杆最好的缓冲区。2017年末中国居民部门贷款与现金加存款的比例仅仅达到57%，远远低于美国、英国、加拿大、德国等发达国家。这应该得益于我们父辈祖辈良好的储蓄习惯。不过这个传统美德很可能就快要被现实逼没了，居民的杠杆还能加，六个钱包还没掏完呢。
当初是你加杠杆，加到高杠杆
去杠杆既然这么痛苦，当初何必要加杠杆呢？
从1993年至2017年，实体经济杠杆率由107.8%上升至242.1%，24年间上涨了134.3个百分点。按照国家金融与发展实验室的说法，可以分为四个阶段。
第一阶段是1993年至2003年，是平稳加杠杆阶段。这一阶段这10年里杠杆率共增长41.6个百分点，平均每年增长4个百分点。这一阶段债务和GDP增长都很高，债务增长超过了GDP增长，但比较温和。
第二阶段是2003至2008年，是“自主”去杠杆阶段。这5年间杠杆率下降了8.2个百分点。得益于加入世贸组织后的经济快速增长，名义GDP增速超过了债务和货币增速，实体经济杠杆率下降。
而加杠杆最疯狂的是第三阶段，即2008年至2015年，这7年时间里杠杆率增长了86.2个百分点，平均每年增长超过12个百分点。
刚才说过，这个阶段看上去是发达国家的杠杆转移到了中国。但是实际上是因为发达经济体萎缩，对中国产品的出口需求出现断崖式下跌，而政府选择大举促进投资挽救局面。这些投资通过信贷来融资，国有企业或地方政府的自有资源无法达到政府期望的投资水平，于是国有银行大举为房地产、基础设施建设和重工业融资。
因此，中国经济的脆弱性主要体现在两个方面，一是重工业部门在信贷支持下，钢铁、煤炭、泥和其他资本密集型行业的国有企业出现产能过剩，这种情况恰好符合明斯基所描述的周期性过度投资，导致利润率下降，直到投资无法收回。
二是房地产和基础设施建设投资。中国大小城市都在推进城市化进程，通过信贷融资大规模开展投资建设，如机场、公路、铁路、地铁、工业园区、会议中心等，其中一些投资确实是有效的，但也有相当一部分完全是浪费。地方政府以借贷资金开展城市基础设施建设，寄希望于经济发展带动土地价格上涨，从而增加卖地收入以偿还贷款，这就是所谓的“土地财政”。
土地财政刺激了上行周期的过度繁荣，增加了下行周期的债务积压和违约威胁，从而加剧了自我强化的信贷和房地产/土地价格周期的危险。以上提及的一些经济现象，如果还不理解其生成机制，再次建议参考《哇！炒房的！》一篇。
等到2014-2015年的时候，危机爆发了。2014年众多城市房价下跌（那年是近年来最好的上车机会），地方政府坏账问题凸显，重工业产量下降。翌年中国经济增长率首度跌破7%，下滑到6.9%，也是从那个时候开始，“新常态”越来越频繁地出现在各种公共舆论中。
旧有的依靠投资拉动经济的路子走不通了，杠杆再加也加不上去了。所以从2016年开始，进入了第四阶段，也就是“强制”去杠杆阶段，这都是时势所迫。
马后炮地说，这都是可以预计到的事。
主动去杠杆，经济不能停
所以形势很明了，在风险已经部分暴露并拖累经济发展之后，中国选择了主动去杠杆，以避免风险彻底暴露，导致被动去杠杆发生，经济衰退。
主动去杠杆的时候，中国面临着两个问题：如何转变投资拉动经济增长的模式，以及原先的投资拉动经济增长的模式所产生的存量债务积压如何解决。
转变投资密集型经济增长模式，首要的是要改变土地财政，以结束过度的基础设施建设。
自从1994年分税制实行之后，税收收入很大一部分归于中央，地方财政收入很大一部分是土地出让金。所以如果改变土地财政，就得为地方找到新的财源，目前来看，未来开征的房地产税很有可能归于地方。
由于全球经济发展速度减缓和全球化出现回潮，出口增长很有可能指望不上，而又要改变投资拉动经济增长的模式，只能寄希望于消费快速增长。这就需要工资水平增长速度快于名义GDP，随着中国的年轻成年人口数量下降，劳动力市场紧缩，这很有可能就是自然趋势。也就是说，中国如果想要保证未来的增长，看到这篇文章的读者未来一定会涨工资（转发本文，未来涨工资！）。
涨工资确实是好消息，但是别得意太早，为了提振消费，各位的钱包还要多掏出来一点，家庭部门储蓄会因为消费观念改变而缩水。不过这件事已经在发生了，现在年轻人有几个攒得下钱的呢？想要让人们放心消费，政府还需要改善社会保障和医疗体系，多给大家一点安全感，减少预防性储蓄需求。
至于存量债务问题，“借钱是要还的”，从市场借来的钱还得从市场还，公司部门和地方政府要在其能力范围内去杠杆，而超出能力范围的则选择违约。尽管这将导致经济下行，可是由于大佬们的去杠杆决心非常坚决，刚兑怕是肯定要凉。
目前来看不通过货币化手段就去杠杆成功的可能性还是挺大的，因为中国经济仍然有较大空间维持快速增长，债务占GDP比例将随着GDP这一分母的增长而逐渐降低。如果政策得当，即使在痛苦的去杠杆过程中，中国经济仍然可期待5%甚至更高的年均增速。
所以各位还要努力工作，保证经济不停增长的同时，还要多掏出钱包消费，并寄希望于工资增长和社会福利的完善。言及于此，一曲《杠杆转移》献给各位读者：
放松过多少信贷，加过多少杠杆，才会觉得紧缩也并不冤枉
宽松是用来刺激，还是来保增长，好让杠杆去掉后重新加上
爆出了多少违约，来了多少破产，才能知道坏事要付出代价
等到明斯基时刻，新债不及利息，才让危机义无反顾地爆发
把一个人的杠杆，转移到另一个的肩上，上次犯的错反省不出梦想
每个人都是这样，享受过提心吊胆，才拒绝做杠杆代罪的羔羊
增长是捉不到的月光握紧就变黑暗，等衰退的背影消失于晴朗
债务在身上积压，等所有钱包被掏光
经济不停站，想开往地老天荒，需要多勇敢
昨天我走进银行，对工作人员唱了这首歌，希望他们能看好我未来的偿还能力，免除我的信用卡债务。听罢之后行长哈哈一笑，把我加到了个人征信黑名单里。
本回完
