在前面，咸蛋兄妹已经和大家聊过并购目的、并购流程。我们今天在这里继续聊并购价值评估。
在K公司的案例中，咸蛋兄妹怎么去判断并购的收益并做出判断呢？
我们先了解下相关的公式：
并购收益=并购后整体企业价值-并购前并购企业价值-并购前被并购企业的协同效应价值
并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用
并购中的企业价值评估包括四方面的全方位的价值评估：评估并购企业价值；评估被并购企业价值；评估并购后整体企业价值；评估并购企业获得的净收益。
咸蛋兄妹在Ｋ公司的企业并购中，并不是只采用一种企业并购评估方法，而是针对不同的对象采取了的方法：收益法、市场法、成本法
一、收益法
收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业价值。收益法主要运用现值技术，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。其中主要方法是现金流量折现法。
收益法的评估思路：现金流量折现法是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业价值的一种估值方法。从现金流量和风险角度考察企业的价值。
1）在风险一定的情况下，被评估企业未来能产生的现金流量越多，企业的价值就越大，即企业内在价值与其未来产生的现金流量成正比；
2）在现金流量一定的情况下，被评估企业的风险越大，企业的价值就越低，即企业内在价值与风险成反比。
收益法评估的基本步骤
1）分析历史绩效
对企业历史绩效进行分析，其主要目的就是要彻底了解企业过去的绩效，这可以为判定和评价今后绩效的预测提供一个视角，为预测未来的现金流量做准备。历史绩效分析主要是对企业的历史会计报表进行分析，重点在于企业的关键价值驱动因素。
2）确定预测期间
在预测企业未来的规金流量时，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后现金流量就不再估计。期间的长短取决于企业的行业背景、管理部门的政策、并购的环境等，通常为5－10年。
3）预测未来的现金流量
在企业价值评估中使用的现金流量是指企业所产生的现金流量在扣除库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后的部分，即自由现金流量。用公式可表示为：
自由现金流量=（税后净营业利润+折旧摊销）-（资本支出+营运资金增加额）
需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流量。因此，只有在计算股权自由现金流最时才扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。
①税后净营业利润。税后净营业利润是指扣除所得税后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润。
税后净营业利润=息税前利润*（1-所得税率）=税后净利+税后利息
息税前利润=主营业务收入-主营业务成本*（1-折扣折让）-税金及附加-销管费用
这里的营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。
②折旧及摊销。折旧不是本期的现金支出，而是本期的费用，因此折旧可以看做现金的另一种来源。摊销是指无形资产、待摊费用等的摊销。与折旧一样，它们不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应看做一种现金的来源。
③资本支出。资本支出是指企业为维持正常经营或扩大经营规模而在物业、厂房、设备等资产方面的再投入。具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用（包括租入固定资产改良支出、固定资产大修理支出等）及其他资产上的新增支出。
④营运资金增加额。营运资金等于流动资产与流动负债的差额，营运资金的变化反映了库存、应收/应付项目的增减。因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能作其他用途，所以营运资金的变化会影响企业的现金流量。
4）选择合适的折现率
折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资金成本率。通常，折现率可以通过加权平均资本成本模型确定（股权资本成本和债务资本成本的加权平均）。
WACC=(E/V）×Re+（D/V）×Rd×(1-Tc)
股权资本成本的两种计算方法
方法一：资本资产定价模型，它假设所有投资者都按马克维茨的资产选择理论进行投资，对期望收益、方差和协方差等的估计完全相同，投资人可以自由借贷。基于这样的假设，资本资产定价模型研究的重点在于探求风险资产收益与风险的数量关系，即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多少的报酬率。
E（ri）=rF+[E(rM)-rF]βi
一方面，当我们获得市场组合的期望收益率的估计和该证券的风险 βi的估计时，我们就能计算市场均衡状态下证券i的期望收益率E（ri）；另一方面，市场对证券在未来所产生的收入流（股息加期末价格）有一个预期值，这个预期值与证券i的期初市场价格及其预期收益率E（ri）之间有如下关系：
在均衡状态下，上述两个E（ri）应有相同的值。
因此，均衡期初价格应定为：
E（ri)=E（股息+期末价格）/起初价格 -1
均衡的起初价格=E（股息+期末价格）/（1+E（ri)）
于是，我们可以将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较。二者不等，则说明市场价格被误定，被误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，我们便可获得超额收益。具体来讲，当实际价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，我们应该购买该证券；相反，我们则应卖出该证券，而将资金转向购买其他廉价证券。
当把公式中的期末价格视作未来现金流的贴现值时，公式也可以被用来判断证券市场价格是否被误定。
方法二：股利折现模型，它是股票估值的一种模型，是收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。以适当的贴现率将股票未来预计将派发的股息折算为现值，以评估股票的价值。
普通股成本=第一年预期股利/普通股金额×（1-普通股筹资费率）×100%+股利固定增长率
5）企业连续价值
它是估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。
企业终值一般可采用永久增长模型（固定增长模型）计算。这种方法假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长的。企业终值计算公式为：
永续增长模型
股权现金流量折现模型的应用：
股权价值＝下期股权现金流量／股权资本成本－永续增长率
零增长时，股权价值＝下期股权现金流量／股权资本成本
实体现金流量折现模型的应用：
实体价值＝下期实体现金流量／加权平均资本成本－永续增长率
两阶段增长模型：
股权现金流量折现模型的应用：
预测其（Ｔ年）现金流量现值＝Ｔ年各期的现金流量现值之和
后续期终值＝Ｔ＋１年的现金流量／股权资本成本－永续增长率
后续期现值＝后续期终值×折现系数
注意：这个折现系数，是Ｔ年的折现系数。即跟预测期最后一年的折现系数一样。
股权价值＝预测期权现金流量现值＋后续期价值的现值
实体现金流量折现模型的应用：
预测其（Ｔ年）现金流量现值＝Ｔ年各期的现金流量现值之和
后续期终值＝Ｔ＋１年的现金流量／加权平均资本成本－永续增长率
后续期现值＝后续期终值×折现系数
注意：这个折现系数，是Ｔ年的折现系数。即跟预测期最后一年的折现系数一样。
实体价值＝预测期权（Ｔ年）现金流量现值＋后续期价值的现值
企业的股权价值＝实体价值－净债务价值
（6）预测企业价值
它等于确定预测期内现金流量的折现值之和，加上终值的现值，
二、市场法
市场法是根据参考企业、在市场上已有交易案例企业的价值，以确定被评估企业价值。
1、可比企业分析法
1）评估思路
可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。
2）实施方法的步骤
第一、选择可比企业。
所选取的可比企业应在营运上和财务上与被评估企业具有相似的特征。
在基于行业的初步搜索得出足够多的潜在可比企业总体后，还应该用进一步的标准来决定哪个可比企业与被评估企业最为相近。
常用的标准如规模、企业提供的产品或服务范围、所服务的市场及财务表现等。所选取的可比企业与目标企业越接近，评估结果的可靠性就越好。
第二、选择及计算乘数。乘数一般有如下两类：
1）基于市场价格的乘数。常见的乘数有市盈率（P/E）、价格对收入比（P/R）等。基于市场价格的乘数中，最重要的是市盈率。计算企业的市盈率时，既可以使用历史收益（过去12个月或上一年的收益或者过去若干年的平均收益），也可以使用预测收益（未来12个月或下一年的收益），相应的比率分别称为追溯市盈率和预测市盈率。
出于估值目的，通常首选预测市盈率，因为最受关注的是未来收益。而且，企业收益中的持久构成部分才是对估值有意义的，因此，一般把不会再度发生的非经常性项目排除在外。
2）基于企业价值的乘数。
基于企业价值的常用估值乘数有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF，…其中,EV为企业价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润，FCF为企业自由现金流量。
第三、运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。
选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘就可得出被评估企业的一个市场价估值。根据多个乘数分别计算得到的各估值越接近，说明评估结果的准确度越髙。
用基于市场价格的乘数得出的被评估企业的估值是股东权益市场价值的估计数。——股权价值
用基于企业价值的乘数得出的则是包括被评估企业股权和债权在内的总资本的市场价值估计数。——实体价值
第四、对企业价值的各个估计数进行平均。
运用不同乘数得出的多个企业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋以相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定。然后，使用加权平均法算出被评估企业的价值。
2、可比交易分析法
1）评估思路
相似的标的应该有相似的交易价格，基于这一原理，可比交易分析法主张从类似的并购交易中获取有用的财务数据，据以计算被评估企业价值。
2）实施方法的步骤
第一、选择可比交易。
第二、选择和计算乘数。如支付价格/收益比、账面价值倍数、市场价值倍数等。
支付价格/收益比=并购者支付价格/税后利润
账面价值倍数=并购者支付价格/净资产价值
市场价值倍数=并购者支付价格/股票的市场价值
第三、运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘后就可得出被评估企业价值估计数。根据多个乘数分别计算得到的各估值越接近，说明评估结果的准确度越髙。
第四、对企业价值的各个估计数进行平均。运用不同乘数得出的多个企业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋予相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定；然后，使用加权平均法算出被评估企业的价值。
三、成本法，也称资产基础法，是在合理评估目标企业各项资产价值和负债的基础上确定目标企业的价值。它的关键是选择合适的资产价值标准。其计算方法包括：
账面价值法，是基于会计的历史成本原则，以企业账面净资产为计算依据来确认被评估企业价值的一种估值方法。
重置成本法，是以目标企业各单项资产的重置成本为计算依据来确认目标企业价值的一种估值方法。
清算价格法，是通过估算目标企业的净清算收人来确定目标企业价值的方法。
财经栏目《咸蛋说》是由咸蛋兄妹詹佳瑞与郑泳梁打造的国内首档电台财经秀。
