2000年，小布什接任美国总统，年底因投资过热爆发互联网危机，格林斯潘快速降息，在短短一年多时间将联邦基金利率下降到1%附近，下降幅度为4个点左右。这是美联储史上第一次前所未有的大宽松，但这一次还不是零利率。
2005年，格林斯潘意识到过度宽松带来的债务及资产泡沫风险，采取快速紧缩政策。联邦基金利率恢复到5%附近，美国次贷危机爆发。
此时，格林斯潘已卸任。2008年，小布什执政最后一年，次贷危机引爆了全球金融危机。接任格林斯潘的伯南克，领导美联储开启前所未有的量化宽松。联邦基金利率快速降至零附近。
美联储连续推出四轮量化宽松货币政策，联邦基金利率目标区间长期处于0-0.25%的最低水平。美国这种接近零的利率维持了6年之久。
人类从此正式进入零利率（名义利率）时代。
零利率，已违反了市场规律。世界上没有任何一种商品或服务，可以零价格出售或出租。但货币，如今以零价格出租，且规模供应。
事实证明，这轮零利率并未刺激经济上涨，反而导致美股、美债暴涨，房地产价格再度恢复。如此，零利率的成本并非全民共担，金融大佬及富人爆赚，普通民众的购买力变相缩水（相比资产价格）。
在这轮宽松政策中，零利率并不是最奇葩的，负利率刷新了我们的认知。
图：欧元区、丹麦、瑞士、瑞典的利率，来源：Wind，CEIC，莫尼塔
这一次宽松政策是全球主要央行商量好的共同行动。欧洲央行贷款便利利率（隔夜）从2008年7月的5.25%下调至2014年9月的0.3%，存款便利利率从3.25%下调至负0.2%，并于2015年进一步下调至负0.3%。
除欧元区外，瑞士、瑞典、丹麦三国也实施负利率。
瑞典是第一家实施“负利率”的央行，从2009年7月开始，瑞典央行开始负利率实验，将存款利率减至负0.25%，1年后才恢复为零水平。
2015年2月，瑞典正式开始实施负利率，将基准利率从零下调至负0.1%。
日本央行从2010年开始将政策利率无担保拆借利率（隔夜）更多地维持在0.05%～0.1%的极低水平。日本央行更是于2016年宣布将超额储备金利率设定在负0.1%。
图：日本十年国债收益率，数据来源：英为财情，智本社
瑞士央行于2014年12月将瑞士法郎3月期Libor利率下调至负0.06%，正式加入“负利率大军”；2015年，瑞士央行基准利率基本维持在-0.85%～-0.72%。
2012年7月，面临欧债危机及国际资本大量涌入的压力，丹麦决定开展负利率实验。2016年丹麦央行存款利率为负0.65%。
普遍认为，本轮负利率是针对全球量化宽松的补救措施。量化宽松并未促使资金流入实体，银行系统出现逆向选择，大量资金滞留金融系统，没有流入实体。
2015年12月开始，耶伦和鲍威尔分别执掌美联储后，开启了一轮新的紧缩周期。但是，这轮加息力度非常有限，只加了2.5个点。
2019年8月，美联储结束加息周期，宣布降息25个基点，联邦基金利率目标范围下调25个基点至2%-2.25%的水平。
受美联储降息刺激，早已不堪重负、在零利率上下挣扎的欧洲利率迅速转负。
目前，世界各国已有超过16万亿美元的负收益率国债，全球约三分之一的主权债务存量的收益率为负。比利时、丹麦、德国、法国和日本等国的10年期主权债券收益率都已经进入了负值区域。其中，丹麦的第三大银行提供利率为-0.5%的10年期房贷。
格林斯潘认为美国出现负利率只是时间问题。他说：“现在几乎在世界各地都能看到负利率，在美国也将变得更多，这只是个时间问题。”
其实，负利率是量化宽松的延续，是货币政策“黔驴技穷”之表现。
2016年，日本政府推出负利率国债，结果日本央行直接认购。这实际上是，央行直接释放流动性，为政府财政融资，政府获得负利率贷款，降低了债务负担。
负利率与财政赤字货币化相结合，是一种不计后果的宽松政策。
图：美国十年国债收益率，数据来源：英为财情，智本社
从趋势图来看，最近四十年，不论是欧洲、日本，还是美国，利率水平都不断走低，最终走入负利率似乎是必然趋势。
这是为什么？
从图形走势可以看出，每一次降息幅度都要大于加息幅度，如此利率呈波浪式下行。
以联邦基金利率为例。1982年降息开始算起，几乎每一次降息幅度都比加息更大：
1982年宽松周期降14个点，1987年紧缩周期只加3个点；
1990年宽松周期降6个点，1994年紧缩周期只加2个多点；
2000年宽松周期降4个点；2005年紧缩周期加将近4个点；
2008年宽松周期降5个点；2015年紧缩周期只加2.5个点；
2019年8月开启降息……
这种“强势降息、温和加息”政策，本质上在饲养经济巨婴。
负利率，无疑是违背经济规律的。
为什么紧缩周期时不调高利率，避免走向负利率呢？
如果每一次加息和降息的幅度差不多，利率就还有操作空间，不至于走向零利率和负利率。为什么美联储不这么干呢？
美联储主席鲍威尔这一次试图继续加息，但遭受各种压力，包括特朗普的反对、美股崩盘、经济通缩等等。
降息总是皆大欢喜，加息则令人煎熬。好逸恶劳，人性使然；追求政绩，政客使命。
不过，人性和政治都只是表面，违背规律才是根本。
美联储的货币政策，依据通货膨胀率、失业率及金融稳定三个指标而制定（目标），而不是联邦政府的命令或其它宏观经济目标。
自沃尔克时代开始，美联储逐渐摆脱了白宫附庸的形象，市场威望骤升。后来，美联储经历了一系列改革，尤其是90年代的单一目标制，美联储的独立性大大增强。美联储主席及理事，基本上按照以上三大目标制定政策。
每当经济走弱，通缩显现，失业率上升，美联储则开启宽松政策，以刺激经济增长。
但，每次宽松周期的降息幅度都比较大，因为经济就像一头老牛一样，怎么刺激都缓慢增长。每当经济复苏，通胀显现，逼近充分就业，美联储则开启紧缩政策，以抑制经济过热。每次宽松周期的加息幅度都比较小，因为经济就像大病初愈的大象，稍微加息就可能倒地不起。
要命的是，美联储越降息，这头大象越虚胖，体质越虚弱，越不敢加息，最终只能走向零利率，甚至是负利率。
图：美国GDP增长率与联邦基金利率，智本社
负利率会出现什么问题？事实上，最近40年，美国、欧洲正是在一次次加息中，经济增长率越来越低，并最终掉入低增陷阱。
为什么？
货币刺激违背了经济规律，受边际收益递减规律的支配（理解问题的关键所在）。
所谓边际收益递减规律，即在技术水平不变的前提下，增加某种生产要素的投入，当该生产要素投入数量增加到一定程度以后，增加一单位该要素所带来的效益增加量是递减的，
比如，在技术水平不变的前提下，往功能手机领域投入越多资本，边际收益率越低，甚至会因产能过剩而亏损。
当一国技术水平没有大幅度提高的前提下，央行推行宽松政策，大量超发货币，其结果必然是边际收益率持续下降，经济增长率持续走低。
具体来说有以下几个表现：
一是大量资金进入实体经济，短时间内产能迅速上涨，带动经济增长，但很快就会陷入产能过剩的陷阱。
由于技术未革新，大量的重复生产导致边际收益率下降，大量资金退出。央行进一步下调利率，但资本滞留在金融市场打转，不再进入实体。
二是大量资金进入房地产、股票及债务等金融市场，资产价格、房价暴涨，金融异常繁荣，看似形势一片大好。
这种资产价格，其实是一种货币现象。
实体经济的边际收益率持续下降，金融价格持续走高，二者分道扬镳。每一轮宽松周期都在降低实体经济的边际收益率，每一轮紧缩周期都在小心翼翼地呵护金融泡沫。如此，货币政策越往前走，经济风险越大。
当利率市场稍微有个风吹草动，或外溢性风险侵入，金融资产立即崩盘，进而本已脆弱不堪的实体经济全面崩溃。
这时，第一张倒下的多米诺骨牌，一般都是债务市场（外溢性风险则先发于外汇市场）。
为什么会是债务市场？
因为每一轮强势降息都在加杠杆，每一轮温和加息都在呵护杠杆。如此，一轮一轮过后，经济杠杆率已逼近极限。
所以，在宽松周期时，即使是零利率、负利率，实体企业已经消耗完信用额度，无力再贷款（银行逆向选择，不愿意放贷）。
因为每一轮强势降息都在降低边际收益率，每一轮温和加息都在干扰市场淘汰机制。如此，一轮一轮过后，边际收益率已经非常低。
所以，在紧缩周期时，银行稍微提高利率，如此之低的收益率就消失了，企业就会亏损，债务负担加重，甚至爆发债务危机；或者银行抽贷，脆弱的资金链断裂，企业倒闭，债务危机爆发。
从1980年代开始，每一轮宽松周期，都大幅度提高了美国的债务率。2000年，为了应对互联网泡沫危机，拯救美国经济，格林斯潘大幅度下调利率。
图：美国公共债务/GDP，数据来源：美国国会预算署CBO，2018/6
同时，小布什政府提出“住房再造美国梦”计划，房地美、房利美借着低利率大量发放刺激房贷，雷曼、美国国际集团等金融巨头则买入大量的基于房产证券的衍生品。在2007年之前，美国房价暴涨，金融异常繁荣。但是，格林斯潘在2005年开始大幅度加息，加了4个点——相当于2000年紧缩周期的降息幅度。
这是唯一一次加息幅度等于上次降息幅度的紧缩操作，就引爆了美国历史上最严重的一次次贷危机。
这就是“强势加息、温和降息”的原因——货币超发导致边际收益率递减，债务率走高，货币紧缩则拉爆债务市场。
如今，边际收益率更低，债务规模更大，资金链更加脆弱，美股资产泡沫更加严重。这就限制了美联储继续加息——只加了250个点就降息。
目前，美联储的操作空间非常有限，若不加息只有200个降息基点。换言之，美联储已陷入“无米之炊”的窘境，除非实行负利率。
负利率，实际上是极端的宽松政策，违背经济规律的刺激政策。负利率实施越久，债务规模越大，债务风险越大，经济越脆弱。
负利率，刺激的是“劣质需求”。
在信贷市场上，有两类企业银行不敢轻易放贷：
一种是可以接受极高利率的企业——出现资金链危机，亟需资金输血，不惜向高利贷借款。
一种是只能接受极低利率、甚至是零利率的企业——说明盈利能力极差，无法承受高利率。
负利率下，只能接受负利率的企业，其收益率已逼近零。这种企业其实是劣质企业，应该被市场淘汰的企业；这种贷款需求是劣质的需求，属于次级贷款。如今用负利率供养他们，实际上违背市场规律而“饲养巨婴”。
一旦利率提高，甚至转正，这类企业就可能会亏损，引发债务危机。这类次贷越多，利率政策、货币政策被掣肘，稍微提高利率或紧缩货币，立即爆发债务危机。
货币超发能够缓解一时之痛，但无法回避边际收益递减规律的惩罚。
负利率，至少可以说明这几个问题：
一、负利率，说明央行货币政策已经黔驴技穷；
二、负利率，经济增长极度依赖货币宽松政策；
三、负利率，说明边际收益率已极度低迷，负债率极高，经济极为脆弱。
如此，距离经济危机还有多远？
文 | 智本社
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