2021年4月底，美国公布了第一季度GDP数据，实际GDP环比上涨6.4%，高于前值的4.3%，略低于预期值的6.7%。从这一数据来看，美国经济已经开始了复苏。
但是，美国的经济复苏存在结构性差异。需求恢复强于供给，商品消费、地产投资恢复强于服务消费。巴西、智利等原料出口国疫情蔓延，长期关闭边境，矿区停工停产，原材料短缺，价格飞涨，打击了美国的供给端。同时，受家庭补贴的刺激，需求恢复的动力要比供给的动力更强，消费增长了7.9%，库存反而下降了3.1%。在消费部门中，耐用品消费增长9%，非耐用品消费增长3.4%，服务消费只有1.1%。商品消费和地产投资已经恢复到了疫情爆发前的水平，但是服务消费依然还有5.7%左右的缺口。
为了解决国内经济复苏的结构性问题，美联储刻意放宽了对通胀的容忍度，执着于充分就业目标，等待服务消费填补缺口以及就业提振。服务消费是就业的主要部门，服务消费的提振可以带动就业率上涨。2020年4月24日当周初请失业金人数录得55.30万，高于前值54.70万和预期值54万。这说明就业率没能跟上经济复苏的脚步。随着疫苗的快速普及，限制性政策逐渐解除，服务消费和就业率也会逐渐跟上。
但是，美联储需要祈求通胀率低一些。美国4月通胀率为2.6%，超过美联储2%的目标。3月核心个人消费支出价格指数（PCE）上涨1.8%，包括食品和能源价格的总体PCE则增长了2.3%。不过，第一季度的核心物价指数还未能触动美联储采取行动。4月份的议息会议基调是不急于退出宽松政策，美联储继续维持零利率区间与每月1200亿美元的购债规模。
美联储最担心的是滞胀局面，也就是就业不振、通胀高企。如今，大宗商品价格持续居高不下，原材料价格大涨，宝洁、可口可乐等消费品公司已宣布涨价，通用、福特等汽车公司因芯片短缺而降低产出。还有一点很重要的是，印度疫情大流行以及扩大化，很有可能会抬高美国五月的通胀率。对美国来说，全球化强大的供应能力一定程度上可以对冲国内的通胀风险。从这个角度来说，美国希望世界其他国家尽快控制疫情，尽快解除隔离，提振供应能力。
但是，印度疫情、巴西疫情对新兴国家的供应能力造成一定的打击，进一步增加了美国国内的供应压力。巴克莱经济学家预测美国5月的通胀率可能达到3.6%。如果第二季度的通胀率超过市场预期，那么美联储可能会在第三季度开始降低宽松的力度，减少债券的采购规模，或在第四季度终结宽松政策。美国商业银行已经行动，市场利率开始上涨。从信贷的角度来看，美国已在流动性的拐点上，但美联储的政策才具有标志性的意义。
如果第二季度出现滞胀问题，美联储的政策容易陷入两难。如果继续保持宽松，通胀持续上涨；如果转向紧缩，进一步打击就业。所以，美国联邦财政部门试图在结构性问题上做努力，快速推进疫苗接种，迅速提振服务消费及其就业。如果服务消费及其就业得以复苏，美联储的政策转向没有太大的担忧，剩下的难题就在新兴国家。
2020年上半年全球都在担忧通胀，大宗商品和美股持续大涨，但到了下半年，美联储应该会调整货币政策，届时最大的风险不是输入型通胀而是货币危机。我们或许还能看到美股短暂暴跌的奇景，但最危险的国家并不是美国，而是那些受困于疫情而经济迟迟未复苏的欠发达国家。这些国家的货币动荡将冲击债市、楼市以及实体经济，引发全面通胀和资本外流。
从逻辑上推导，如果一些欠发达国家疫情没能得到有效控制，美联储在下半年提高美元利率，对这些国家的经济冲击力度比以往可能更大。原因有：
一、大疫之年，这些国家大规模超发货币，市场更加脆弱，存在大量的僵尸企业和劣质需求。
美元一旦升值，利息增加，这些市场和企业将土崩瓦解。美国也超发货币，但主要是美联储超发基础货币，商业银行的信贷规模扩张有限。这是利率市场化的约束效果。但是，新兴国家的利率市场化程度低，商业银行的关联性信贷容易失控，导致信贷规模膨胀。数据显示，2020年，美联储的基础货币增长了76.8%，商业银行的信贷增长只有9%。
二、疫苗普及帮助美国经济迅速复苏，企业及家庭资产负债表得到一定的修复，但一些欠发达国家可能还深陷新冠泥潭，亦或被疫情围困。美元一旦升值，这些国家的货币容易贬值，引发资本外流以及国内通胀。
当前，全球各国通胀水平都在提高，但核心原因有差异。美国的普遍性通胀原因是美国家庭收入水平较高，以及货币超发——联邦政府给家庭部门发放财政补贴。美国的普遍性通胀往往发生在经济强势复苏之际，而美联储的政策转向是掐灭通胀的阀门。
而一些欠发达国家的家庭收入不足、贫富差距大，缺乏足够的消费能力推动普遍性通胀，所以，这些国家的普遍性通胀来自货币信用危机，发生的时间点往往在美联储紧缩美元之时。像土耳其这类的新兴国家使用负债来发行货币。简单来说就是大举外债（美元）发行新土耳其里拉，一旦美元利率上升，外债负担加重，甚至债务违约，货币信用崩盘，通胀危机爆发。抗疫不力的新兴国家，中央财政羸弱，政府信用不足，更容易遭遇货币危机。
文 | 智本社
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