前言
国内ABS市场近期出现首单违约，大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划的优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告。违约风波正向ABS袭来，一时坊间对ABS投资趋于谨慎。违约离我们如此之近。本文旨在梳理首只ABS违约其中暴露的问题，抛砖引玉，希望投资者正视ABS的风险。
专项计划设计中存在的问题
上图为大成西黄河大桥专项计划交易结构图。其中的增信环节（见蓝色方框）来源于三个层面，原始权益人自持劣后级、差额支付承诺、以及东达蒙古王的担保。看似有条有据的交易结构实则经不起推敲。
1原始权益人自持劣后级
购买自己的劣后级并不会发生真实的现金流转移。现在较为常见的交易结构设计中，内部增信都以原始权益人购买ABS产品的劣后级来取得增信效果。从基础资产的安全性看，原始权益人自身是最了解其经营状况的人，它认购劣后级能稳定其他投资者的信心，减小道德风险。自持劣后级这样的操作相当于是优先级折价获取了基础资产。如果在基础资产交易价格公允的前提下，毋庸置疑是可以降低优先级风险的。类似的折价受让模式在其他资产买断式回购中一直都在使用。
但问题在于收益权不同于信贷类资产，后者有着确定的基础资产，定价有依有据、相对合理。收益权类的现金流较为不稳定，随市场波动较大。在其他条件相同情形下，信贷类资产安全边际远大于收益权类。
2原始权益人的差额补足效力不足
在自持劣后级之外，还设置了原始权益人的差额补足义务。即原始权益人用其自有资金去填补优先级本息回报。在本案例中，原始权益人的收入来源构成十分单一，根据其2012年财务报表数据，主要收入来源97.75%为大成西大桥通行费收费权确认的无形资产。倘若大成西大桥通行费所产生的现金流不稳定，导致无法覆盖资产支持证券的优先级本息时，原始权益人的差额补足效率明显不足。
根据联合信用评级有限公司（“联合评级”）于2015年6月30日出具的跟踪评级报告，在2015年5月兑付第1期优先级证券本息时，益通路桥即履行了差额补足义务。中原证券披露的2015年第3季度管理报告显示，当期发生的大桥收费款本应为117万余元，但实际归集至专项计划账户的款项仅为19万元。此后，从2015年度资产管理报告及2016年第1季度资产管理报告内容来看，2015年第4季度原始权益人应该又向专项计划账户缴付了20万元，之后就再没缴付过任何资金。
3原始权益人母公司给予担保效力不足
东达蒙古王持有90%原始权益人的股份，为实际控制人。在此专项计划中承担原始权益人差额补足的连带责任。东达蒙古王的主要收入来源是路桥费和农牧业两块，其中路桥费部分与原始权益人大比例重叠。当路桥费收益不稳定时，母公司给予的担保效力严重不足。实际上东达蒙古王在2015年的《方正东亚-东达集团贷款集合资金信托计划》中已经有违约先例。原因即是路桥费收入降低导致的现金流断裂。
外部宏观经济下行致使最终违约
自2012年起外部宏观经济呈现下行趋势，尤以煤炭行业十分低迷。内蒙古是煤炭大省，各类经济活动都与煤炭息息相关。如下图所示，自2012年起煤炭业一直是负增长。内蒙古的原煤产量累计同比下滑明显。同时，当地的交通运输业和采矿业也有着同向下跌的关系。本案的大桥收益权主要来源即是当地运煤的车辆。在外部宏观经济下行的背景下，对其收益的稳定现金流产生了极大的影响。之前提到的内部交易结构问题只是隐患，而外部宏观经济问题则是本案违约的主因。
会计师事务所给予的大成西大桥通行费收费现金流预测的假定条件为“内蒙古地区原煤产量、GDP、公路货运周转量未来六年的复合增长率分别为20%、10%、10%”。而实际上自2012年开始内蒙古地区原煤产量连续负增长，内蒙古GDP复合增长率仅为4.3%，公路货运周转量也是负增长。现金流预测模型给的假定条件与实际情况相去甚远。
由上述可知，大成西大桥通行费收益权作为单一的基础资产；原始权益人的单一收入来源作为内部增信；原始权益人的母公司仅有两块主营收入（路桥通行费及农牧业）为其承担担保。大成西大桥的通行费现金流一旦产生问题，对整个专项计划的增信设计产生极大的障碍。
投资ABS与债券有何区别
把ABS和发行债券做个简单对比。
1产品的评级机制不同
ABS的结构化设计可以帮助原先主体评级并不高的发行方发行高评级的资产支持证券。通过优先劣后的比例调整，内、外部的增信措施，可以将原先并不优质的基础资产池提高评级。往往优先级的评级都在AA+甚至AAA。
债券评级一定是低于或等于主体评级的。
2发行的法律关系不同
ABS的发行里独有的SPV设计，使得风险完全隔离，投资者购买资产时，产生的是投资购买证券的行为，一定程度而言是自负盈亏的。关注的是基础资产池以及现金流回报。
购买债券资产是获得了一个债权，发行方有着偿付的强制性。此时需要考量的是公司基本面因素。
ABS投资需要慧眼识金
ABS具体标的选择可以对比信用债，对投资者的要求很高。同评级情形下，多出约50bp的利差空间是ABS的优势。但不同于信用债的是，ABS交易结构复杂，基础资产池的筛选，内外部增信的效力，发生违约时的加速清偿机制都是投资方需要细细研究的。
许多农村金融机构在配置ABS资产的过程中仅仅是看优先级的评级，会有很高的风险。如同这次违约案例，优先级是2A+的评级。评级机构是融资方发起时邀请的，一定程度上说，如果给不出高评级，这个专项计划也不会得以发行。会计师事务所和评级机构往往是通过各种技术手段处理，使其符合高评级（优先级大多为AAA）的要求。作为投资方的农村金融机构在尚不具备内部信评、行业研究员等条件下，寻求第三方咨询机构合作，给出作为投资方的投资建议以及评级是十分必要的。
此外，我们建议在刚涉猎ABS投资时，尽量选择银行业信贷类资产支持证券。一方面，农村金融机构对信贷类资产比较熟悉，在收益测算、风险排查等各方面占尽天时；另一方面，信贷类资产支持证券有着实实在在的基础资产，而非收益权类的不稳定现金流。
