近期，美国国会通过了拜登政府的1.9万亿美元的经济刺激方案。
市场反应不一，公众预期混乱，有人认为财政刺激加速经济复苏；有人则担心通胀接踵而至，甚至引发经济滞胀。资本市场上蹿下跳，股票大涨大跌，去年上涨迅猛的新能源股大幅下跌。市场担心，通胀预期增加，加速流动性拐点到来，美联储会提前紧缩货币。
拜登的经济刺激方案是否会引发通胀？通胀从何而来？通胀与债务问题是否诱发滞胀危机？
通胀，是经济学极易被误解的概念。通胀指的是货币贬值。米尔顿·弗里德曼的理解是准确而精炼的，他说：“通货膨胀在任何时候，任何地方都是货币现象”。
但是，这句话也经常被经济学家误解。有人说，过去几十年，货币发行量持续大规模增加，但是物价却是稳定的，没有出现通货膨胀。其实，这些人并没有理解弗里德曼的话。当时，很多人认为，通胀是物价现象，是成本现象。弗里德曼直击本质，通胀是货币现象。通胀并不等于物价上涨，物价上涨通常看作是通胀的表现。
但这句表述也不严谨，不严谨在两个方面：
一是物价上涨只是通胀的表现之一，房价上涨、股价上涨、大宗商品价格上涨，都是结构性通胀。
过去几十年，大量货币流向股票市场、房地产市场，导致股票价格上涨，房价上涨，这就是通胀。过多的货币追逐过少的商品或资产，便是通胀。过去几十年，不是没有发生通胀，只是通胀发生在房地产市场和金融市场。这恰恰证实了而不是证伪“通胀即货币现象”。
二是供应短缺、成本上升推动的价格上涨，并不是通胀。
如果是供应短缺，如石油输出国组织大幅度降低石油供应，导致油价上涨，带动大宗商品及物价上涨，这种现象并不是通胀。因为价格机制会产生调节作用，成本推动价格上涨，价格上涨激励供应增加，供应持续增加逐渐平抑价格。成本推动的高价格不可能长期维持，除非人为控制。弗里德曼厘清了通胀的概念，供应短缺导致的价格上涨，并不是真正的通胀问题。通胀的真正问题是货币超发。
历史上的通胀，尤其是恶性通胀，都是货币超发引起的货币贬值现象。以1970年代大通胀为例。美国人最开始以为通胀源自1973年的石油危机。石油危机引发石油短缺，导致短期内价格翻了数倍，整体价格大幅上涨。但是，后来经济学家发现，通胀并非源自石油危机。弗里德曼指出，成本推动价格上涨并不是真正的通胀，通胀的根本原因是60年代的货币超发，石油危机只是通胀螺旋的诱发因素。
二战后，凯恩斯式政策在美国是主流。但是，货币超发现象并不严重，政府的财政赤字控制的也比较好。主要原因是当时联邦政府的财政扩张主要依赖于高税收，而不是财政赤字货币化。
但是，从1965年开始，高税收都无法支撑迅速扩张的财政赤字。当时的约翰逊总统提出了“大社会”计划，搞乡村建设，给黑人、少数裔及女性发福利。1965年到1969年，联邦支出总共增加55%，每年增加11%，而在此之前三年每年支出增加只有2%。
高税收无法支撑财政赤字，约翰逊总统只能向美联储融资，美联储在此后几年扩张了货币。1967到1968年间，M1增长了3%左右。货币超发引发了通胀，从1960年到1965年，通胀率都维持在1.6%以下的低水平。但是从1966年开始，通胀率大幅度上升：1966年飙升到3.01%，1967年回落到2.78%，1968年又反弹到4.27%，此后两年都在5%以上。
所以，从约翰逊时代开始，通胀已经跃跃欲试。到了尼克松时代，通胀压力越来越大。在整个职业生涯，尼克松都在与通胀作斗争。自称“在经济上是一个凯恩斯主义者”，尼克松采取了干预主义办法，冻结食品价格，阻挠工会加薪。他规定工资增长率不得超过5.5%。但这些努力最终都失败了，通胀更加迅猛。
弗里德曼的通胀理论是最易理解的，任何东西供应远大于需求都会贬值，货币也是如此。但是，问题是货币发行多少为超发？
弗里德曼的理论是基于费雪方程式之上，论证了货币流速长期恒定。但是，后来很多人（包括蒙代尔和张五常）提出，在弗里德曼的时代，金融投资规模小，尤其是国际外汇交易远不如今天频繁，货币流速也完全不同，并不是弗里德曼证实的“流速是稳定的”。
其实，在自由市场中，供应是多还是少，不是由人为决定的，也不是通过计算公式测算的或推理的，是由无数个自发性交易决定的。根据弗氏价格理论，货币是否超发，就看价格，看消费价格是不是上涨了，房价是不是上涨了，股价是不是上涨了，工资价格是不是上涨了，债券价格是不是上涨了，利率是不是下跌了，汇率价格是不是下跌了。
从2008年金融危机到2020年的美国，虽然消费价格和工资价格稳定，但是美股翻倍，房价大涨，债券价格上涨，利率长期“躺零”，这定然是货币超发，即通货膨胀。
但是，这轮通胀，房价和股价上涨，但并未引起物价上涨和工资价格上涨，也未引发通胀螺旋。这是为什么？
通常的逻辑是，如果市场是水平的，银行实施信贷宽松政策，货币流向楼市和股市，房价和股价上涨。这时，有两个途径可能引发物价或整体价格上涨：
一、劳动工资。
银行、房地产与金融三大领域及其相关领域的工资收入会上涨。比如过去十年，中国在市场上收入最高的一群人主要是银行、房地产及金融从业者。货币经由他们之手流向消费类市场，引发物价上涨。这就是传导效应。
二、投资风险。
受资本边际效率递减规律支配，只要技术保持不变，资本投入越多，收益率越低，风险越大。大量资本追逐股票和房地产时，股市和楼市的泡沫风险就越来越大。这时，市场风险机制会起作用，一些投资者会将资本配置到低风险的实业投资，一些中产会将资本转化为消费，如更换新车。如此，货币就传导到实体经济中。
但是，这种事情在过去十多年并未完全发生，主要原因有两个：
一是收入悬殊。受边际消费倾向的支配，高收入群体将大部分财富拿来投资而不是消费。如此，更多的货币流向了投资领域。与之形成对比的是，大多数人收入低、储蓄少，消费能力弱，货币难以进入消费市场。
第二个原因是道德风险，人为改变了资金流向。
对股票市场和房地产市场的反复施救，引发了巨大的道德风险。很多人判断，政府及银行系统与美股、房地产高度捆绑，不可能不施救。于是，资金反复进入股票、债券与楼市中打滚。
文 | 智本社
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