货币是市场的公共契约，信用货币这张公共契约，其实是由银行发行的债务凭证，简单理解就是通用的“欠条”。在现代银行系统中，货币有两种发行方式：一种是由央行发行的基础货币，也叫高能货币；另一种是商业银行创造的广义货币。
先来看央行如何发行货币。在金本位时代，央行发行一张纸币，背后需要相应的黄金作为抵押。所以，这种货币与黄金之间可以自由兑换，并且货币与黄金之间兑换比例是固定的，这叫刚性兑付。这种货币发行规则最早是由英格兰银行确定下来的。1844年的英国《皮尔条例》规定：“英格兰发行部可以用持有的1400万英镑证券以及贵金属作为发行准备，发行等额银行券。其中用证券做准备的发行最高限额为1400万英镑。超过此限额，则要用金银做准备，其中白银做准备的发行不得超过25%。任何人都可以按3英镑17先令9便士兑换1盎司黄金的比价向发行部兑换黄金。”此后，按照刚性兑付、黄金标准发行金本位货币的制度为各国央行所效仿。
可以看出，金本位货币并不是想发多少就能发多少的，黄金数量对货币发行构成约束，没有足够的黄金，谁也没办法大量发行货币。于是，黄金就成为了金本位货币的锚，也就是信用基石，用以维持货币价格的稳定。在央行的资产负债表中，黄金记录为资产。发行的相应的货币则记录为央行的负债。简单理解就是，你给了央行若干黄金，黄金成了央行的抵押资产，央行给你开了一张凭证，价值与黄金相等。这个凭证就是央行打给你的欠条。只是这个欠条是通用的，它可以向央行兑换等额黄金，也可以到市场中去换取各类商品。
不过，并不是说金本位货币就一定可靠。金本位货币也可能面临两大问题：一是信用不良的货币当局改变金银成色，用差金银充当好金银发行货币；当人们想要用货币兑换金银时，就想方设法阻挠，甚至直接宣布禁止兑换。古今中外的政府，都没少干这种事。二是金本位货币受制于黄金数量，如果黄金稀缺，市场交易规模又越来越大，这时货币只能贬值，降低黄金成色，比如从一盎司黄金兑换33美元，降到50美元甚至更多。
信用货币虽然不受黄金数量的约束，但这也并不意味着信用货币想发多少就能发多少。信用货币的发行逻辑与金本位货币是一样的，也需要可靠的资产来背书，只是抵押资产的范围更为广泛。当今世界，美元的信用资产主要是国债和住房抵押债券。
但是，信用货币与金本位货币最大的区别是，信用货币不可以刚性兑付抵押资产，就像现在你不能拿着钱去央行兑换黄金、国债，而只能在认可它的市场中去兑换商品或资产。其实就是购物，让别人接手这张“欠条”。现实中，由于不承担刚性兑付的责任，同时国债、住房抵押债券等抵押物容易获取，央行滥发信用货币的可能性就大大增加了。
下面我们再来看看商业银行是如何创造货币的。现代商业银行发展起来后，彻底改变了货币的发行模式。实际上，现在市场上流通的大部分货币都是商业银行创造的，而不是央行创造的。经济学家们花了相当长一段时间才接受这一事实。
我们用一个例子来说明商业银行是如何创造货币的。假设，A在商业银行存入100元，这时法定准备金率是20%，商业银行将20元作为法定准备金存入央行，再将另外80元贷给B。如果B把贷出来的80元又全部存入了商业银行。商业银行又以同样的方式，将16元作为法定准备金存入央行，再将剩下64元贷给了C，以此类推下去。最后，市场上的货币总量变成了100+80+64…，一直累积，这个金额最终是500元。也就是说，原来的100元，通过商业银行连续存贷后最多可以变成500元。这多出来的400元就是商业银行创造的货币，这种货币叫派生货币。这种扩张货币的现象叫货币乘数效应。货币总量500除以基础货币100的结果是5，这个5就是货币乘数。货币乘数越大，商业银行扩张货币的能力就越强。
商业银行创造的货币，也是有资产抵押的。比如，你向银行贷款，需要提交房屋、土地、公司股权等抵押资产。这就相当于商业银行收取了你的资产，然后打了一张“欠条”给你，其实就是给你贷款。但是，与央行打的欠条不同的是，商业银行的欠条是可以刚性兑付的。当你按合约偿还完贷款后，银行就要将资产归还给你。这就相当于欠条刚性兑付了原来的抵押资产。如今，中国商业银行很多贷款都是以土地及房地产作为抵押资产而发放的。因此，中国商业银行创造的货币可以理解为土地本位货币。
所以，现代银行体系实际上存在两种货币发行方式。古代社会的货币发行由官府掌控，而现代社会最早的货币发行来自商业银行，现代央行最初是从商业银行中脱离出来的。今天英国的央行英格兰银行，最初是由苏格兰人威廉?彼得森在1694年创办的私人银行，具有货币发行权。1844年，皮尔首相推行了新银行法《皮尔条例》，将英格兰银行改组，分设发行部和银行部。发行部承担了央行的基本职能，包括发行货币；管理国债；同财政部和财政大臣协作，执行货币政策；代理政府保管黄金外汇储备等等。这样，英格兰银行就从商业银行中分离出了现代中央银行的职能。
当时，不仅英格兰银行有发币权，全国有279家私人银行及股份制银行都拥有发币权。但是，《皮尔条例》规定，若银行倒闭则发行额度自然失效，其额度转移到英格兰银行。如此，久而久之发币权就集中到了英格兰银行手上，最终确立了英格兰银行的央行地位以及英格兰银行券的法偿货币地位。所以，《皮尔条例》的推出是一个标志性事件。它是货币国家化的关键步骤，推动了央行的出现。后来，为了避免“既当裁判员又当运动员”的冲突，英格兰银行逐渐放弃了商业银行业务，成为名副其实的央行，并于1946年由工党政府收归国有。此后，英格兰银行成为了其它国家央行的标准模板，是“发行的银行、银行的银行、政府的银行”。
最初，央行对货币发行具有相当的掌控权，商业银行扩张的货币没有今天那么多。所以，早期的货币理论，如费雪方程式、马歇尔和庇古的剑桥方程式，都主张“数量论”。他们认为，央行可以通过对货币数量的调节来实现经济的平稳运行。后来的弗里德曼也是从货币数量的角度构建货币主义理论的。他提出，货币需求长期是稳定的，只要控制货币数量就可以维持物价稳定。但是，六七十年代开始，投资银行和信息技术改变了货币发行方式，也改变了货币理论。信息技术帮助商业银行实现了电子化、网络化存款、转账、汇款、交易及结算。越来越多的人将现金存入商业银行，这些原本属于央行的负债就变成了商业银行的负债。商业银行有了更多的存款便可扩张更多的货币。最近半个世纪，商业银行扩张的货币大大增加，央行的铸币权被削弱。
另外，七十年代开始，投资银行兴起，证券、期货、外汇市场交易规模快速膨胀，大量的货币在金融市场滚动，我们已经很难计算市场到底需要多少货币了。费雪、马歇尔和弗里德曼主张的“数量论”面临挑战：每年每月央行到底创造多少货币合适？这成为一个难题，制定货币政策也变得极为困难。到了九十年代，欧美国家又恢复了维克塞尔的货币价格论，即通过利率来调节物价。但是，自然利率像货币数量一样难以确定。这该怎么办呢？问题到底出在哪里？
其实，问题不在数量或价格上，而在央行本身。央行是一个垄断机构，如果市场上大部分货币都是央行发行的，那么不论用价格手段还是数量手段，都很难准确的为市场提供合适的货币数量。这本身就是计划经济和干预主义。根据奥地利学派米塞斯的经济计算理论和哈耶克的知识分散理论，央行这只“有形的手”无法完成货币资源的科学配置。所幸的是，当今世界多数货币都是由商业银行创造的。由于商业银行本身是市场主体，所以商业银行对货币资源的配置效率，要远远高于央行。当今世界经济的关键问题是，央行耐不住寂寞，不是将商业银行控制的死死的，就是跳过商业银行给市场放贷，直接干预市场。
我们做一个假设，如果不让央行干预市场，商业银行可以自己决定创造多少货币，那么商业银行是采用数量工具好还是价格工具好呢？毫无疑问，价格是最灵敏的调节手段。如果弗里德曼结合自己创立的价格理论，那么他也会接受价格论。但要注意，这里所说的价格不是央行人为设定的利率，而是商业银行的市场利率。所以，从商业银行创造货币的角度来看，价格论更科学。如果从央行创造货币的角度来看，价格论和数量论都没有意义，其对应的政策也不科学。
例如，当股市暴跌时，商业银行为了降低风险紧缩银根，甚至提高利率。这都是商业银行正常的避险行为。但凯恩斯主义认为，市场亟需流动性，央行要出手干预，下调基准利率，甚至跳过商业银行，直接向市场注入流动性。这就是问题所在。
文 | 智本社
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