最近几年，网络上流传这样一个段子：房地产发展这么多年，现在卖房子的欠一屁股债，买房子的也欠一屁股债，更玄幻的是，卖地的地方政府也欠了一屁股债……
问题来了，房价涨了那么多，钱都被谁赚走了？
这个问题并不容易回答。
这些年，房地产公司确实赚了很多钱，但同时也负债累累。2019年恒大、碧桂园、融创、绿地、华夏幸福、泰禾剔除预收款后的资产负债率均超过80%。地方政府及家庭部门的债务也不断上升。截至2020年8月末，全国地方政府债务余额为25.1万亿元。家庭债务近十多年持续上升，其中大部分来自房贷。
问题出在哪儿？
比如，一家公司在一个项目上赚了1000万，老板用这笔资金，配比1000万银行贷款，投资第二个项目。如此循环下去，业务规模越来越大，杠杆率也不断攀升，即便每个项目都赚钱，但只要现金流枯竭，这家赚钱的公司就可能破产。
过去，房地产采用高周转模式，后一个项目的贷款（融资）支撑前一个项目开发，不断循环滚动，周转率越高，获利机会越大，但杠杆率也持续增加。到今天，地产巨头们的杠杆率达到相当高的水平。
按照价格定律，房地产、政府及家庭持续大规模借贷，银行利率会持续上涨，从而抑制借贷需求，压低杠杆率。但是，利率没有因为借贷需求扩张而大幅上涨。可见，问题出在利率上。
为什么利率市场失灵？换言之，利率市场的自然调节，为何没能有效地抑制债务危机？
如果借贷的资金源自社会储蓄，那么利率会随着需求的增加而上涨，因为储蓄毕竟是有限的。但是，如果借贷的资金源自人为创造的多余货币，那么利率不涨还可能下降。换言之，支撑房地产、地方政府、家庭不断扩张信贷的，并非社会积累的储蓄，而是人为创造的多余货币。
瑞典经济学家克努特·维克塞尔在1898年写了一本书《利息与价格》。他区分了货币利率和自然利率。货币利率是指市场利率，自然利率是总需求等于总供给时的利率。根据维克塞尔的理论，当市场利率等于自然利率时，银行供应的货币数量是最优的。换言之，当人为创造多余货币时，市场利率长期低于自然利率，从而制造了流动性泛滥，进而推高了经济杠杆率。
理论上，商业银行下降利率，房地产、家庭也未必会借贷，他们会根据自身的资产、债务及收益状况理性选择。但为何还会爆发债务危机？
后来，米塞斯和哈耶克将维克塞尔的理论与庞巴维克的迂回生产理论相结合创建了商业周期理论。哈耶克在米塞斯《货币与信用理论》（1912）基础上写了一本书《价格与生产》，他指出自然利率和市场利率的差额造成了商业周期。当市场利率小于自然利率时，投资大于储蓄，经济出现通胀；当市场利率大于自然利率，投资小于储蓄，经济出现通缩。
米哈的商业周期理论认为，人为控制利率，导致价格扭曲，从而误导了企业家的迂回生产。
比如，利率下降刺激企业家借贷扩张生产。生产扩张引发原材料价格上涨，供应商企业误以为市场需求增加进而扩大生产。生产扩张引发就业率增加，劳动力价格上涨，收入增加、利率下降刺激信贷和房贷扩张，房价和物价上涨，家庭部门的杠杆率提升。表面上看企业、家庭的收入都在增加，但资产价格和消费物价也在上涨，同时整个经济的杠杆率攀升。这时市场已经出现了集体性误判。弗里德曼将这一现象解释为货币长期中性。
费雪也指出了利率波动引发的市场混乱：“一个几乎涉及每个交易并且时而膨胀、时而萎缩的度量单位必然会导致混乱，而且是各种问题上的混乱——物价的混乱、数量的混乱、分配的混乱，以及与订立合约各方相关的因素的混乱。”
长期的低利率，催生一批劣质的信贷、劣质的需求、劣质的企业、劣质的市场，加剧了市场的脆弱性。
什么是“劣质”？比如一家企业亟需贷款，但按正常利率它是还不起利息的，这种贷款需求属于无效需求。如今利率被人为压到接近于零，它有能力偿还微乎其微的利息，银行给这家企业批了一笔信贷。这笔贷款是人为创造出来的，其实是劣质的信贷、劣质的需求和劣质的市场。这类企业属于劣质的企业。
如果利率上升或回复到自然利率水平，这类劣质的企业将面临破产。音乐一停，持续累积的劣质市场崩盘，击穿金融防火墙，引发债务螺旋。有些人认为，输血可以救企业，甚至还可以强壮企业，支持企业技术创新。事实上，技术创新从来都是竞争出来的，而不是喂养出来的。非竞争性、低利率的货币输血，只会持续拉低实体经济的投资边际收益率，将社会资本引入资产泡沫市场，从而断送企业的科技创新力。
低于自然利率的宽松政策，其实在饲养“经济巨婴”，给劣质的企业输血，阻止市场正常出清。同时，这种宽松政策还可能将优质的企业沦为“巨婴”。所以，债务型经济（信用透支）其实是巨婴经济。
文 | 智本社
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