现代货币政策的制定有一个无法解决的问题，如何判断货币是多还是少？
根据费雪方程式，假设货币流速和商品的交易数量长期是稳定的，那么货币数量决定了商品的价格。弗里德曼继承了这一主张，强调通过控制货币数量来控制通胀。问题是，在投资银行时代，货币流速并不是稳定的，货币数量也就很难确定。蒙代尔在芝加哥大学时向弗里德曼提出过这个问题。蒙氏主张用价格工具即利率来解决问题。
实际上，没有人能够明确知道自由市场中需要多少货币数量。弗里德曼这一思维本质上也是计划思维。自由市场需要多少货币，只有自由市场本身才知道，也就是只有商业银行才知道。商业银行如何确定货币供应量？
答案是利率。
最早揭晓这一答案的是瑞典经济学家克努特·维克塞尔。维克塞尔在1898年写了一本书《利息与价格》。他区分了货币利率和自然利率。货币利率是指市场利率，自然利率是总需求等于总供给时的利率。根据维克塞尔的理论，当货币利率等于自然利率时，银行供应的货币数量是最优的。这样货币数量的问题就解决了。
这一理论是凯恩斯宏观经济理论和哈耶克商业周期理论的源头。但是，二者的主张却截然相反。哈耶克与凯恩斯当年的论战，也是从维克塞尔的理论开始的。
米塞斯在1912年写过一本书叫《货币与信用理论》，用利率波动解释商业周期。后来，米塞斯创建了商业周期研究所，并由哈耶克来领导。哈耶克走马上任后，受伦敦经济学院的罗宾斯邀请，赴英国与声望正隆的凯恩斯论战。
1928年，伦敦经济学院与剑桥大学在伦敦举办了一次会议，哈耶克与凯恩斯“狭路相逢”。经济学历史上影响深远的拉锯论战开始了。哈耶克回忆说：“我们两人之间的第一次理论冲突的主题是利率变化的有效性”。
为什么聚焦于利率？
1924年，是凯恩斯学术思想转变的关键一年。他在牛津大学发表了“自由放任的终结”的演讲，与他的老师马歇尔及传统经济学彻底决裂。凯恩斯认为英格兰央行过高的利率导致英国经济萧条，呼吁降低利率，发行政府债券，拿出1亿英镑用于公共住房、兴建道路、改善电路。
这一年，也是哈耶克学术思想快速转变的一年。他获得一笔资助资金赴美国考察。与英国的萧条相比，美国经济可谓相当繁荣。不过，哈耶克并不看好美国经济的这种繁荣。他认为，美国经济的繁荣是由宽松信贷创造的，是不可持续的。
所以，哈耶克和凯恩斯都将问题聚焦到了利率上。二人的结论相反，但理论源头是一样的。
维克塞尔曾经听过门格尔的课，与奥派渊源颇深。哈耶克对维氏理论烂熟于胸，他借助维克塞尔的利率理论来解释商业周期。
在与凯恩斯论战期间，他写了一本书《价格与生产》，指出自然利率和货币利率的差额造成了商业周期。当货币利率等于自然利率时，市场处于均衡状态。当货币利率小于自然利率时，投资大于储蓄，经济出现通胀；当货币利率大于自然利率，投资小于储蓄，经济出现通缩。问题是央行没有办法让货币利率与自然利率保持统一水平。因此，哈耶克的结论是，央行对利率的干预是经济萧条的根源。
但是，凯恩斯认为“事在人为”。当投资与储蓄不均衡时，央行可以通过调节利率，使得自然利率与货币利率保持一致。凯恩斯认为，一战后的英镑已无法维持战前水平。英格兰央行应该下调利率，让英镑对美元贬值，如果汇率下降到一英镑兑换3.6美元的水平，英国的失业率才能下降到6-7%。
凯恩斯对政府能力的信任，可能很大程度来源自他在英国财政部的工作经历。一战期间，他作为财政部代表前往美国商谈战争贷款。凯恩斯看到了政府在战争时的掌控力和决定性作用。
这时的凯恩斯尚未发表《通论》，他的理论体系不如哈耶克完善。哈耶克的商业周期理论很明确地指出，如果没有央行干预，商业银行保持货币利率与自然利率一致，从而避免经济危机。因为自由市场的声誉机制会起作用，银行为了保护自己的声誉资产会努力降低风险，避免信用过度扩张，从而抑制了货币滥发。
再看如今的世界经济，当我们把问题聚焦到利率上，答案自然浮现。从1983年开始，美联储的联邦基金利率持续下降，如今降到零附近。联邦基金利率是美国银行同业拆借市场的利率。美联储通过调整联邦基金利率，改变美国银行间的同业拆借成本，从而间接控制市场利率水平。日本央行、欧洲央行最近几十年的利率走势与美联储类似。从中可以明显看出，货币当局控制下的市场利率已与自然利率背离，从而导致经济低迷。
如何可以看得出背离？
2008年金融危机时和2020年股灾时，美联储都跳过了商业银行直接采用公开市场操作的手段向金融市场注资。为什么？因为商业银行在危机来临时都紧缩银根。换言之，即便美联储将利率降到零，但是商业银行依然“宁死不屈”。这说明自由市场显灵，美联储只能亲自动手。
“麻辣烫”等公开市场操作是糟糕的手段，这种粗暴的手段不仅干扰了市场利率，还直接主导了货币流向，引发了破坏性的坎蒂隆效应。
人们没有想到的是，好不容易将政府的征税权关进了笼子，又冒出了一只掌控铸币权的猛虎。从70年代开始，这只猛虎不断突破货币发行纪律，成为信用货币时代的“利维坦”。
1977年哈耶克在接受《理性》杂志采访时说：“弗里德曼的货币主义与凯恩斯主义的共同点，要多于我与他们两派的共同点。”
