1929年，美国股市暴跌后引发了长期的经济危机和大萧条，今年美股暴跌为何破坏力远不如1929年那次呢？实际上，2008年金融危机后，美国的金融环境发生了深刻的变化，概括如下：
一、杠杆结构调整：家庭和金融部门去杠杆，政府加杠杆。
这次股灾前，美国的宏观杠杆率已经达到2008年金融危机前的水平（240%）。但是，微观杠杆结构的调整，是这次股灾暂未直接引爆金融核弹的重要原因。
2008年金融危机爆发，美国经历了暴风骤雨般的去杠杆，大量企业倒闭、家庭破产，大量金融衍生品被清理，向家庭部门提供的次级贷款更少。
图：美国各部门负债率变化，来源：WIND，恒大研究院
这直接导致美国金融机构及家庭杠杆率大幅度下降：
2007年次贷危机前，居民杠杆率为103%；2020年股灾爆发前仅70%多。
2007年次贷危机前，商业银行的杠杆率在10-12倍，投资银行的杠杆率在40倍以上，衍生产的平均杠杆率达到35.6倍，五大投资银行的真实杠杆率超过88倍；2020年股灾爆发前，四大银行（高盛、摩根斯坦利、美国银行、摩根大通）的杠杆率都在13倍以下。
除了杠杆率下降，在金融危机后，四大银行的资产分布更合理，资产质量更高，现金流更加充足；负债结构得到优化，负债稳定性更强、风险更低；业务结构更加合理，高杠杆、高风险的衍生品业务大幅度减少。
所以，这四大银行及美国金融机构，对这次股灾的抗风险能力，远远高于2007年次贷危机时。
虽然这次股灾导致各类金融资产塌陷，但没有像上次大危机一样，直接击穿家庭部门及金融巨头的资产负债表。
二、金融监管强化：实施沃尔克规则隔离金融风险。
美国在1999年废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，全面推行金融混业，大幅度地放松了金融监管。加上，美联储在2000年到2004年长期实施接近零利率的宽松政策，极大地刺激了衍生品市场膨胀。
投资银行将金融衍生品的巨大风险转移到家庭部门及商业银行，如此次级贷款违约导致衍生品崩盘，这一巨大的风险直接迅速地向家庭、商业银行、投资银行甚至实体企业传递。
2010年，奥巴马政府推动金融监管，采用沃尔克规则，推动《多德－弗兰克法》出台。
沃尔克规则，在投资银行业务与商业银行业务之间构筑一道防火墙，限制二者的资金融通、业务交叉，以隔离来自高杠杆、对冲及金融衍生品的风险。
这十年，沃尔克规则的实施，降低了商业银行及家庭直接参与投机交易的风险，也抑制了投资银行肆无忌惮地经营高风险、对冲性衍生品。
这次股灾爆发后，沃尔克规则隔离了来自股票及其它金融资产价格崩盘的风险，商业银行资产和家庭资产得到一定的保护。
三、信用资产改变：从住房抵押贷款向美国国债转变。
2007年次贷危机前，金融泡沫的信用资产是住房抵押贷款，其中包含了大规模的次级贷款。
在住房抵押贷款基础上，房地美、房利美及非机构开发了大规模的抵押支持债券（MBS）。投资银行又在抵押支持债券的基础上，使用高杠杆创造了大规模、高风险的金融衍生品（如CDS、CDO等）。
次贷危机前的那次金融泡沫其实是一个倒金字塔结构：
底部基石是住房抵押贷款，其中次级抵押贷款总价值大概7万亿美元。上面是金融衍生品，其中CDS即信用违约掉期合约，全球市值高达62万亿美元，远超过当年美国GDP总量的14.48万亿美元。
2005年美联储开始快速加息，很多家庭因利息增加而无力偿还，次级抵押贷款的风险暴露。底部次级抵押贷款崩盘，击穿了金融衍生品这一巨大的泡沫，资产倒金字塔崩盘。
危机爆发后，美联储将利息快速降到零附近，然后开启量化宽松，持续购买了几万亿美元的国债和抵押支持证券。
此后美股迅速反弹，金融资产规模及价格继续膨胀，掀起了一轮新的金融泡沫
不过，这轮金融泡沫的信用资产不再是住房抵押贷款，而是美国国债。
金融危机后，美国国债增加了13万亿，如今达22万亿之巨，美国联邦政府赤字扩大1.8万亿。美联储的扩表是美国金融资产信用基石发生改变的直接原因。美联储的资产负债表已扩张到4.5万亿美元，国债成为美联储的重要储备资产。
这样一来，美元与国债的关系变成互为兜底的关系：美元以国债为储备资产发行，国债价格靠美元采购支撑。美联储与美国联邦政府的关系也变得微妙。
这轮金融资产大厦都是以美债与美元为基础建立起来的：大规模美债支持大规模的美元发行，大型企业借廉价美元信贷大举回购股票推高股价，金融机构借美国国债支撑的大规模养老金等操作对冲基金。
美联储长期实行低利率，美国政府发放大量国债，金融泡沫（如美股）不断膨胀的同时，泡沫倒金字塔底部的信用基石也越来越脆弱——国债收益率持续下跌。
但是，国债作为信用资产，其风险级别要比次贷危机时的住房抵押贷款更低，其稳定性要更强。
2008年是底部信用资产崩盘，导致整个金融泡沫倒金字塔垮塌。这次股灾，底部信用资产暴露一定的风险但尚未崩盘，只是信用资产之上的股票、期货等金融资产去了一些泡沫。
总结起来，2008年金融危机前与这次股灾前，美国金融风险都很高、泡沫都很严重，但是这两次泡沫的基础、结构及风险管理不同，危机演变路径则不同。
2008年之后，金融监管及沃尔克规则，让风险偏好的投资银行、资管去博高杠杆，让难以承担高风险的家庭和商业银行参与低风险投资。
今年的股灾爆发，期货爆仓，而投资银行和资管更具抵御风险的能力，商业银行及家庭受到的冲击比2008年小很多。这才是经济危机没有立即爆发的主要原因。
文 | 智本社
智本社 |一个听硬课、读硬书、看硬文的硬核学习社。微信搜索「智本社」（ID：zhibenshe0-1），学习更多深度内容。
