2007年次贷危机爆发后，房利美和房地美陷入几百亿美元的亏损，濒临破产。
2008年9月，美国财长保尔森出手接管了两房。具体方案是，财政部向房地美、房利美注资，并收购相关优先股；政府相关监管机构接管机构的日常业务，同时任命新领导人。
保尔森的救援行动遭遇到了潮水般的批评。不过，保尔森认为，房地美的问题使金融市场面临系统性风险，接管这一机构是当前保护市场和纳税人的“最佳手段”。
美国联邦政府为什么要救助两房？
一是联邦政府的隐性担保问题。
两房虽然是私人企业，但一直受到政府的特殊照顾，包括联邦及州政府的税收减免，以及美国财政部长期提供的数十亿美元的信贷支持。
从美国房地产证券化的历史来看，政府在其中扮演了隐性的担保角色。从联邦住房管理局、联邦国民抵押贷款协会、退伍军人管理局、美国不动产投资信托基金，到吉利美、两房，联邦政府，他们都是美国房地产证券化之路上的担保者和推动者。
正是在政府的隐性担保之下，投资银行才如此肆无忌惮地使用这些“原材料”制作大规模的金融衍生品。市场普遍认为，联邦政府赞助的两房具有一定的刚性兑付性质。
次贷危机的爆发说明了美国在房地产证券化过程中透支了国家信用。若联邦政府不兜底，将威胁到美国的国家信用，至少是联邦政府的信用。
二是住房抵押贷款已经成为了美国金融大厦的基石。
危机前，两房持有或担保的住房抵押贷款总额超过五万亿美元，占全美住房抵押贷款总额的近一半。若两房破产，整个抵押市场及金融市场都将崩盘。
次贷危机期间，美国房地产价值就蒸发了5.5万亿美元，引发了债务螺旋效应：
房地产资产缩水，意味着整体金融资产大幅度缩水（乘数效应）；资产缩水导致银行下调授信额度，降低市场流动性，企业借贷成本上升；企业进而抛售资产以回流资金，但资产抛售又引发资产价格下跌，导致银行授信额度进一步下调……如此恶性循环（费雪的债务通货紧缩理论，《繁荣与萧条》）。贝尔斯登、雷曼、两房、美国国际集团等巨头卷入其中。
到这里，我们可以认为，房地产证券化最终绑架了整个金融体系。当两房以及经营抵押贷款证券化资产的投资银行遇到危机时，美国联邦政府不得不选择救助。这就实际上触发了“大而不倒”的道德风险。
其实，真正的危险不是房地产证券化，而是房地产货币化。
危机爆发后，相比于联邦财政部，美联储的救市行动是典型的“直升机撒钱”。从2008年12月开始，美联储一共推行了4次量化宽松。
其中，在第一次量化宽松中，美联储使用了5000亿美元购买两房的抵押贷款支持证券。三月后，美联储又使用了高达1.25万亿美元购买两房和吉利美的抵押贷款支持证券。美联储此举堪称“垃圾回收行动”，直接为两房的有毒资产买单。
为了避免联邦政府在实施救援过程中信誉受损，美联储在第二、三、四量化宽松中，大规模地采购国债。其中，QE2的国债采购规模为6000亿美元，QE3每月400亿美元，QE4每月45亿美元。
另外，美联储还紧急提供300亿美元贷款，支持摩根大通收购贝尔斯登。在美国国际集团的救援行动中，美联储一共提供了1800多亿美元的贷款援助，占到了全部援助贷款的10%。
这次救援行动，是美联储历史上介入经济最深入的一次，已经覆盖了房地产、投资银行、商业银行、债务市场以及实体经济。
但是，美联储这次“直升机撒钱”的方式，直接将金融从资产证券化推向资产货币化。
资产金融化一般有三种形式：资本化、证券化、货币化。
图：金融化——资本化、证券化、货币化，来源：智本社
资本化是资产金融化的基础阶段，属于非标产品，比如你将房产拿去抵押获得一笔贷款，这就是资本化。每个人的抵押物不同，抵押贷款的额度、期限、利息也不同。资本化最大的好处是激活资产，让资产变为资本流动起来。
证券化是资产金融化的中级阶段，属于标准产品，比如公司上市发行股票，是公司资产的证券化；公司发行债券，是公司抵押资产的证券化；交易商发行期货，是大宗商品的证券化。投资银行将抵押贷款打包做成衍生品，抵押贷款就从资本化上升到了证券化。
证券化的资产形式要比资本化更高级，它是一种标准化产品，执行标准化合约，在交易所上可以做到集中竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易及对冲交易。
资产证券化的流动性远远大于资本化，资产风险更大，杠杆率更高。目前，金融市场上大部分的产品，都是证券化资产，如期货、债券、股票及金融衍生品。
货币化是资产金融化的高级阶段，也是属于标准化的虚拟产品。自从上个世纪六十年代开始，经济学家开始关注到经济货币化的趋势，但是货币化目前还没有统一的定义。
广义上来看，货币作为交换媒介不断地渗透到各个经济领域及环节，可以用M1或M2占GDP的比值来表述。具体的来说指，资产呈现货币化形态，而非证券化。
证券化与货币化的区别，最简单的理解是刚性兑付和资产抵押。
证券化有资产抵押，比如股票对应的公司资产，期货对应的是大宗商品；是刚性兑付，比如即使公司退市，股民依然是公司的股东，享有相应的权益。
货币化不是刚性兑付的，也没有资产抵押。比如，数字货币属于一种典型的资产货币化，比特币、以太坊这类虚拟资产没有任何资产抵押，也无法刚性兑付任何资产，只能在市场上通过交易变现。Facebook的天秤币虽然有抵押物如美元、欧元等，但也不是刚性兑付的，也属于资产货币化。
金本位货币其实是黄金的证券化，人们可以将货币刚性兑付成黄金。信用货币则是国家信用的货币化，无法刚性兑付黄金、国债等储备资产。
但以上只是相对严格界定。其实，无法刚性兑换的信用货币、没有资产抵押的数字货币、不以税收或资产作为抵押的国债、资不抵债依靠透支国家信用维持的证券，都属于资产货币化。
自布雷顿森林体系解体后，世界进入信用货币时代，经济货币化一日千里。2008年金融危机爆发后，美联储四轮量化宽松之后，经济货币化大规模扩张。
美联储的资产负债表，是洞悉经济货币化的重要视角。
图：美联储资产负债表变化，来源：智本社
在2007年金融危机爆发前，美联储的资产负债表规模不到如今的四分之一，其几乎都是美国国债。2008年底，美联储开始扩表，四轮量化宽松大举买入了公债和抵押支持债券（MBS），资产负债表迅速膨胀了四倍有余。
美联储扩表买入的资产大部分是两房的抵押支持债券以及联邦政府发行的国债。目前，美国公债在联储资产负债表中占55%，抵押支持债券约有40%，二者合计高达95%，其余资产则是五花八门，包括黄金。
可见，一美元中超过一半的资产是来自透支国家信用的国债，另外接近一半来自抵押支持债券有毒资产。
为什么说美联储购买的国债和抵押支持债券属于资产货币化？而之前的国债则不属于资产货币化？
美联储当时为什么要大力购买两房的抵押支持债券？是因为危机爆发后，两房濒临破产，抵押支持债券出现兑付危机。
换言之，这些抵押支持债务已经沦为有毒资产，其抵押物价值被大大压缩。美联储大量买入这些资产以维持其价格，实际上在为有毒资产兜底，以透支美元信用的方式支持资不抵债的证券。这是一种恶性的、高风险的经济货币化。
美联储为什么要买入大量的国债呢？道理也是一样的，联邦财政部因援助行动支付大笔资金，不得不发行大规模的国债。为了不让国债价格下跌，并支持财政部融资，美联储在后三轮量化宽松中大举购入国债。
如果美联储不买入，国债价格将下跌，这意味着美国国家信用被投资。从债券组合来看，2013年初，美联储延长债券组合存续期限，以压低长债收益率并提振房市，结果是5-10年短期债券占比最高冲到52%。
美联储此举实际上在为不以任何税收或资产作为抵押的国债兜底，用美元的信用为美国的国家信用兜底。这也是一种恶性的、高风险的经济货币化。
图：货币、房价与信贷指数，来源：【1】
总结起来，美联储此番经济货币化操作，即是发行美元直接置换国债和房地产抵押支持债券。这是一个双向过程：美元资产的债券化、杠杆化，金融资产的货币化、泡沫化。美元与债券似乎成了左手倒右手、你中有我我中有你的关系，彼此相互兜底、相互依存。所以，现代货币理论认为，债券等同于货币。
鲍威尔上台后意识到经济货币化的风险，加快了缩表的步伐和力度。在缩表过程中，鲍威尔对外说，希望看到整体资产负债表与美国经济规模之比再萎缩一些，并且希望恢复以国债为主的资产负债表构成。
在量化宽松时，美联储资产负债表在峰值期相当于美国经济年产出的25%左右，而危机前的比率为6%左右。这足以看出在过去十年，美国经济货币化的力度有多大。
在2019年初，美联储将资产负债表缩减了超过4000亿美元，总规模压缩到4万亿美元多一些，相当于美国GDP的20%左右。这大概是美联储在2014年1月的水平。鲍威尔希望这个比例能够下降到17%左右，并希望长期维持这一比例。
不过，距离鲍威尔的预期还有一些距离，美联储在今年8月份就结束了这轮缩表，然后连降三次息。在10月份这次，考虑到降息空间有限，美联储重启量化宽松，每月购买600亿美元的短期国库券。
从2008年12月至今，美联储扩表的力度要远远大于缩表，资产负债表规模扩张了数倍，经济货币化程度空前。
经济货币化的结果是：
债券方面，2007年-2012年间，债券价格上涨了30%；美国国债规模从2009年开始大规模扩张，截止到2019年10月31日已突破23万亿美元之巨。
股票方面，道琼斯指数从2019年3月开始触底反弹，从最低的6440点一直涨到现在的28000点，上涨了21560点，美股经历了一场史诗级的十年大牛。
图：道琼斯指数
楼市方面，美国房地产在2012年左右复苏，之后一直持续上涨，如今又到了相当的高位。
可以看出，过去十年，美国金融资产价格上涨已沦为了一种货币现象，房地产、债券、股票涨得不是真实价值，而是货币数量。
由于美元是世界储备货币，美国的经济货币化导致全球经济货币化。现在世界主要国家央行的资产负债表中都储备大量的美元资产，以美元来发行本国货币。中国的外汇占款最高时达40%。这些国家的央行又以外汇购买美债，如今大约50%的美债由外国投资者持有，中国央行和日本央行是持有最多美债的两大投资主体。
这就意味着，全球经济随着美元与美债走向了货币化。
从金融化的路径来看，世界经济经历了这样一个过程：从大萧条时期的房地产资本化（抵押贷款），到上个世纪70年代开始的资产证券化（MBS和金融衍生品），再到2008年之后的美国金融货币化（货币化支撑的债券、股票、房地产），最后到蔓延到全球经济的货币化（美元、美债支撑的全球货币资产）。
这也是房地产绑架世界经济的一条线索。
文 | 智本社
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