自1837年金融大恐慌以来，美国房地产价格随行就市、涨涨跌跌，但是1929年这场金融危机改变了这一周期性规律。
这场金融危机引发了历史空前的大萧条，美国房价快速下跌，到1934年美国房价指数降至75.95点，跌幅为24.05%。此后，房地产一直延续低迷走势，直到十年后的1944年才回到大危机之前的高点。
大萧条期间，凯恩斯的国家干预主义逐渐成为了主流思潮，美国联邦政府制定了一系列的政策，试图以有形之手复苏房地产市场。
1932年，国会通过了《住房贷款银行法》。根据这一法令，联邦政府成立了联邦住房贷款银行。这家专门负责住房贷款的国有银行可以直接从财政部获得资金，并向非银行机构提供贷款。
两年后，国会又通过了《国家住宅法》。根据这个法令，联邦政府成立了联邦住房管理局。这个机构的主要任务是，为低收入者尤其是只能承担低首付比例的个人及家庭提供抵押贷款保险，以稳定抵押贷款市场。
联邦住房管理局实际上是通过透支国家信用的方式，支持低收入者买房，以提升市场的购买力，遏制当时不断下跌的房地产价格。这一举措，加大了房地产市场的杠杆率，直接推动了低首付比、分期付款的出现，为房地产证券化铺好了路。
虽然联邦住房管理局提供了抵押贷款担保，但是商业银行依然惧怕风险，不愿意给低收入者提供贷款。
1938年，联邦政府又成立了联邦国民抵押贷款协会。最开始这是一个政府机构，主要任务是购买经过联邦住房管理局担保的抵押贷款，以刺激银行放心给低收入者放贷，增加市场的流动性。此举相当于创造了一种新型的金融市场——抵押贷款交易市场。
二战结束前夕，国会通过了《退伍军人权利法案》。根据该法案，成立了退伍军人管理局，主要任务是解决军人的住房及福利问题。
二战后，联邦国民抵押贷款协会基本上由退伍军人来管理，他们通过退伍军人管理局的担保，将退伍军人住房贷款的杠杆放大到十倍，退伍军人只需缴纳一成首付即可获得贷款。
上个世纪60年代末，美国房地产开始走上证券化之路。
1968年，这一政府机构被私有化，成为了一家私人公司——大名鼎鼎的房利美。私有化之后，这家公司依然有着联邦政府的隐性担保，成为美国最大的“联邦政府赞助企业”。
两年后，联邦住房抵押贷款公司房地美成立。国会授权两房（房利美、房地美）可以购买普通抵押贷款，也就是可以购买未经联邦住宅管理局担保的抵押贷款。此举刺激了贷款发行机构大规模放贷，快速地推动了房地产证券化。
联邦国民抵押贷款协会被私有化后，分化出了一个政府机构，即国民抵押贷款协会，也就是吉利美。吉利美隶属于美国住房和城乡发展部，主要的任务是提供担保。
吉利美给贷款方提供担保，他们向投资者承诺，一旦违约，美国政府负责还本付息。这样，商业银行、抵押贷款银行给贷款者提供贷款，并向吉利美支付一笔担保费。
从80年代开始，吉利美担保的贷款规模快速上升。1980年第二季度突破千亿美元，十年后1990年的第四季度突破万亿大关，到2008年第四季度达到5.38万亿美元。
与吉利美同期，美国不动产投资信托基金也成立了。
这个基金的任务是帮助房企融资。1968年之前美国不动产信托基金的债务规模为零，1969年第二季度则突破10亿美元。
1971年布雷顿森林体系解体，这是一个关键性事件。之后，世界开始进入浮动汇率和信用货币时代。浮动汇率刺激了外汇套利，激活了投资银行市场，债券、证券、信托、期货、保险等金融市场快速膨胀。
1973年第一季度不动产信托基金的债务规模就突破了百亿美元。1975年到1984年受滞胀危机的冲击，这一数据长期维持在50亿美元左右。
1985年第二季度开始，随着经济复苏及金融市场繁荣，不动产信托基金的债务规模快速壮大。到1997年第二季度，这一规模突破千亿美元；到2014年底更是突破万亿美元。
这样，美国便形成了一套房地产证券化的标准套路：首先，由联邦住房管理局和吉利美提供政府信用担保；然后，商业银行、抵押贷款银行给购房者提供抵押贷款（mortgage）；最后，房利美、房地美收购银行手上的抵押贷款，然后将其打包成标准化的金融产品发行证券（MBS），出售给雷曼兄弟等投资银行。
在这条链中，由于联邦住房管理局、吉利美及“两房”的存在，政府相当于承担了隐性担保的角色。有了政府的隐性担保，商业银行、房利美及雷曼兄弟、贝尔斯登等投资银行，都会大幅度地降低风控力度，忽视金融风险。
1968年，美国诞生了第一份抵押贷款支持证券。1970年第一季度，美国抵押贷款证券化规模为460亿美元。70年代随着投资银行兴起，MBS快速加速。到了1974年第三季度这一数据突破千亿，1988年第二季度破万亿。截至2008年金融危机爆发之前，机构MBS的债务规模达到了近8万亿美元。其中，两房的住房抵押贷款的MBS债券总额高达4万亿美元。
最开始，大部分的MBS都是两房及机构发行的，资产比较优质，风险相对较小。80年代开始，非机构的MBS快速兴起，非机构的MBS中包含了次级抵押贷款支持证券（subprime MBS）。
1999年，国会通过了《金融服务现代化法案》。这意味着《格雷姆-里奇-比利雷法案》被废除，从法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边界，结束了美国长达66年之久的金融分业经营的历史。
2001年，在互联网危机和恐怖袭击的双重打击之下，美联储主席格林斯潘连续下调了联邦基金利率。一直到2004年6月，美国一直维持着长期低利率。极度宽松的货币政策，刺激了房地产及金融衍生品急速膨胀。
当时工薪阶层可以轻松地从银行开出50万美元的住房抵押证明，一个月后就可以拿到贷款。这些抵押贷款被两房证券化后，进而又被雷曼兄弟等投资银行打包成为各种衍生品，比如抵押贷款担保证券（CMO）。
CMO是一种分层证券，它将抵押贷款证券切割成为多类票据，代表各自不同的责任和收益，试图满足不同风险偏好的投资者需求。
除了CMO，还CDO、CDS等等金融衍生品。其中，CDS是信用违约掉期合约，当年雷曼兄弟、贝尔斯登、美国国际集团正是吃下了大规模的CDS最后酿成危机。
我们回过头来看。从房地产到房地产贷款，再到房地产证券化，再到各类金融衍生品，美国庞大的金融大厦构建在房地产这一固定资产之上。
贝尔斯登、雷曼兄弟、美林等投资银行以及两房都将商业银行发放的抵押贷款合同，视为金融衍生品的“原材料”。通过层层切割打包、证券化，制作成一系列复杂的金融衍生品。这些复杂的金融产品是美国经济繁荣的驱动力，金融部门创造了当时40%以上的利润。
房地产证券化之后，房价波动会大幅度地增加，很大程度上会抬高房地产价格。为什么呢？
没有证券化的房地产，主要价值是居住。但是，证券化之后，房地产被赋予了金融属性，增加了一种非常重要的价值——金融资产的抵押品。
作为金融资产的抵押品，房地产的流动性大大增加。流动性可以提高资产价格，比如可流转的房子比不可流转的房子价格更高。为什么流动性会提高资产价格？
其实，这就是类似于货币的交换价值的概念。可流动性的房地产证券，相当于股票、货币，具有很强的支付功能，容易变现兑换各种投资品、商品，且本身是一个流动性强的投资品。
弗里德曼在《货币的祸害》一书中就写到了一个类似的案例。弗里德曼说，二战后，德国旧马克崩溃，他以顾问的身份去了德国，在当地使用了美国香烟作为货币给汽车加油。弗里德曼发现，美国香烟在德国的价格涨了不少，其中原因是此时的美国香烟已经成为了一种临时货币，被赋予了交换价值，需求量大增。
可见，任何流动性强的资产，都被赋予了类似货币的交换价值，其价格会被抬高。房地产证券化后，其价格快速地上涨。但是，流动性是一把双刃剑，证券化资产价格波动幅度大、风险高。
华尔街很多基金经理认为金融衍生品以及对冲机制，可以有效地分散风险。格林斯潘担任美联储主席时，大力支持信用违约掉期合约，认为这是一项重要的金融创新，分散了美国的信用风险，增加了整个金融系统的抗风险韧性。
正如安德鲁·罗斯·索尔金在其著名的《大而不倒》中所写：“这是一个关于冒险家的故事：他们敢冒一切风险，并已承受着巨大的风险，但又固执地认为自己没有冒任何风险。”
文 | 智本社
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