新冠疫情重创全球经济，各国央行启动宽松政策。实体经济低迷，市场资金泛滥，流向股市和楼市，导致资产价格通胀。
从宏观总量来看，这种观点是成立的。但是，这个逻辑并不符合微观经济学。
为什么？
首先，新冠疫情重创全球经济，商业银行在经济萧条、低迷时不可能大规模发放信贷，相反会紧缩信贷。如此，市场资金不是泛滥，而是减少，出现通货紧缩，而非资产价格上涨。
其次，企业与个人在经济萧条中会选择捂紧口袋，甚至窖藏货币，而不是选择投资股市、房地产。如此，市场中的资金也会减少，资产价格下跌。
第三，经济萧条时，房地产公司资金链吃紧，金融系统的风险大增，不会扩大投资，出现土地和股票市场过热。
微观经济学的逻辑是没有问题的，它揭示的是经济的一般规律。但现实中的经济表现与微观经济学的逻辑发生了冲突，问题出在哪里？
首先，商业银行的非市场化。
2020年7月11日，央行公布的数据显示，上半年人民币贷款增加12.09万亿元，同比多增2.42万亿元。其中，住户部门贷款增加3.56万亿元，企事业单位贷款增加8.77万亿元。制造业中长期贷款增长速度创2011年2月以来新高。
新冠疫情走向未定，全球经济萧条，很多企业都减少投资，哪里吃得进这么多新增贷款？信贷都批给谁了？另一个问题，市场风险巨大，商业银行为何还大规模扩张信贷？
原因是中国的商业银行并非竞争市场，信贷发放具有天然的体制倾向。最近十年，大部分信贷流向了央企、国企及大型企业。所以，大疫之下，商业银行增加了对央企、国企的信贷发放。
大疫之下扩张信贷，商业银行的风险是否增加？
根据银保监会发布的数据，2019年，商业银行累计实现净利润2万亿元，平均资本利润率为10.96%。大疫之年，监管部门对部分银行进行窗口指导，要求控制上半年的利润增速，“不良应核尽核，利润要做实”。民间的理解是，银行要把利润“藏”好，免得太难看。
除了利润丰厚，中国商业银行的资本充足率也很高，核心一级资本充足率分别达到10.75%（2017年），超过《巴塞尔协议》资本核心充足率8%的标准。
不过，资本充足率、利润规模等指标无法反应中国商业银行的真实风险水平。中国商业银行的非市场化信贷程度高，风控能力相对脆弱，其经营风险容易被中间信用担保（政府）所掩盖。
比如，贵州独山县，一个贫困县，大兴土木，乱上项目，导致400多亿负债，独山县人不吃不喝十年也难还上。400多亿巨额负债涉及银行贷款、信托贷款、私募基金、融资租赁、定向融资等。
经济萧条时，商业银行扩张信贷是非常危险的，紧缩银根才是正常操作。如此，市场可能会陷入流动性陷阱。流动性陷阱并不是市场失灵，它恰恰说明市场在显灵。凯恩斯学说强调，经济萧条时，政府更要积极投资。独山县的案例告诉我们，政府信用也不是无限的，国家可能会破产，尊重市场规律才是正道。
其次，货币当局的非市场化。
美国的商业银行是完全市场化的，但是美联储是公共机构。在2008年金融危机和2020年疫情灾害时，商业银行都捂紧口袋减少信贷发放，但是美联储跳过商业银行，直接向企业贷款，在市场中购买国债、抵押债券、企业债和ETF债务。
货币是国家化好，还是市场化好，一直存在争议。我也并非赞成货币市场化，但央行的货币政策失当，对市场的扭曲是显而易见的。大疫之下，经济萎缩，美联储直接给金融市场“注水”，股票价格强势反弹。
最后，房地产的非市场化。
土地供应不是市场化的，供应渠道单一，房地产价格容易被扭曲。最近十年，银行信贷大量流向国有房地产企业，房地产行业如今成为商业银行第一大信贷投放领域。
所以，国有商业银行、国有房地产企业、房地产非市场化三个因素叠加，这就出现了疫情下的楼市热潮。中国房地产业协会数据显示，今年上半年二手房价上涨中位数2.2％左右。
深圳最为典型，深圳二手房价同比涨幅终于在6月达到了14.55%的高峰、环比则上涨1.48%，同环比均居百城首位，其中同比涨幅甩开第二名南京10多个百分点。市场预期调控政策即将出台，二手房闻风而动，成交量在6月破万套，创近4年新高。
令很多人没想到的是，比深圳楼市更为火爆的是土地出让市场。今年上半年，中国300城土地市场整体“量跌价涨”，土地出让金总额达到2.54万亿元，成交楼面均价比去年同期上涨16%。杭州、上海、北京、广州四城土地出让金都超过千亿，其中杭州半年拿下1757亿。
所以，商业银行、货币当局导致市场失灵，货币泛滥于市场。大量货币流入非市场化的房地产，扭曲了房地产价格；闪袭长期萎靡的股市，制造了“大疫水牛”。而在美国，美联储直接向金融市场输血，制造了“刚性泡沫”。
文 | 智本社
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