近期，美联储打开流动性“水龙头”，推出无上限量化宽松政策。这让人感到疑惑，美元如此超发，难道不怕贬值吗？
这个问题，我们可以从基础货币的发行机制来剖析。
在金本位时代，基础货币的抵押资产是黄金。国家、银行要发行基础货币，就必须向央行存入一定比例的黄金。货币与黄金之间是固定比例关系，并且可以自由兑换，这就叫刚性兑付。
但是，一旦政府打破规则，发行货币时没有向央行存入足够的黄金，货币价格就无法盯住黄金，货币信用也很难继续维持了。
比如，布雷顿森林体系规定，美元与黄金的固定比例是35美元兑换1盎司黄金。所以，美国在二战后不断增加储备黄金来支撑美元信用，最高时美国储备的黄金总量占当时整个西方世界黄金总储备的73.4%。这就是美元货币的信用基础。
后来，美国持续赤字，欧洲国家拿着美元去美联储兑换黄金，黄金大涨，美国难以维持美元与黄金的固定比价，遭遇多次危机。
1971年，美国总统尼克松宣布停止向外国政府兑换黄金，布雷顿森林体系宣告解体。之后美元多次贬值，美国国家信用遭遇冲击。
所以，货币背后的资产不足或资产信用不足，就容易引发货币信用危机。
布雷顿森林体系崩溃后，世界进入浮动汇率和信用货币时代。
当时，很多国家都不知道信用货币应该怎么玩，很多经济学家都主张恢复到金本位时代。各个国家都在探索，经济学家们也在探索。80年代，美国经济终于走出了滞胀泥潭，开始复苏，美元走强。
这时，美国探索出了一条信用货币的发行方式。信用货币，很多人认为是纸币，一文不值。其实不是，信用货币背后也有抵押资产。只是与金本位货币相比，信用货币不能刚性兑付抵押资产，同时货币与资产的价格不是固定的。
80年代，美联储大幅度减少了黄金资产，用其他资产做了替换。其中有两种资产，是美联储认为可靠的：一是美国国债，二是房地产抵押债券。
国债意味着国家信用，通常是一种稳定的资产。美元以美国国债为储备资产发行，相当于以国家信用为担保。如果稳定的国债越多，美联储扩张美元的能力就越强。所以，从美联储的角度来看，它倾向于支持美国国债扩张。
房地产抵押债券，是美联储另外一项重要资产。布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率留下的套利空间刺激了投资银行兴起，证券、期货、债券及房地产抵押债券市场快速壮大。
在政府背书下，房利美、房地美购买了大量的抵押贷款，并将抵押贷款证券化后做成了标准化的债券产品。
1968年，美国诞生了第一份抵押贷款支持债券。之后40年，美国房地产抵押债券规模飞速上升， 1974年第三季度突破千亿，1988年第二季度破万亿，到2008年金融危机爆发之前已经高达8万亿美元。并且，在住房抵押债券基础上，还催生了天量的金融衍生品。
这时，房产和国债取代了黄金，成为了美元的主要抵押资产，也是美国金融大厦的基石。如果这两项基础资产出了问题，美元的信用和美国的国家信用也可能出问题。
“9·11事件”后，美国政府鼓励普通家庭购房，为了配合这个政策，美联储连续下调利率，催生了大量的住房次级贷款，很多低收入的家庭都拿到了住房贷款。
由于收入赶不上还贷款的速度，到了2007年，很多家庭还不上住房贷款了，于是次贷危机爆发。危机爆发时，美联储和投资银行手上都持有大规模的住房抵押债券，其中不少是有毒资产。
这时，美元的抵押资产已经出了问题，但美元和美国的国家信用却并没有崩溃。这是为什么呢？
主要原因是，这场危机波及到了全球，各国货币都受到了影响。比如，金融危机后欧洲遭遇债务危机，欧元受到了打击。美元成了全球烂资产中相对没那么烂的资产，投资者没有其他更好的选择，只能继续持有美元。这就是信用货币的竞争逻辑，比拼的是相对力量，而不是绝对力量。
为了挽救这场危机，美联储实施了量化宽松。什么叫量化宽松？量化宽松意思就是美联储印发美元，从金融市场上收购美债和住房抵押债券，向金融市场注入流动性。简单理解就是，美联储继续以国债和住房抵押债券为抵押资产，大规模发行美元。
从金融危机爆发到2019年，美国国债增加了13万亿，达22万亿美元之巨。2020年，美联储在疫情危机中继续扩表，资产负债表规模升至6.77万亿美元。其中，房地产抵押贷款债券为1.62万亿美元，国债规模为3.91万亿美元。二者合计占美联储总资产比重超过81%。
所以，目前房地产和美国国债是美元和美国国家的信用基石。
文 | 智本社
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