大多数看空美国的人都在诟病美国的天量债务。从金融危机到2019年，美国国债增加了13万亿，达22万亿美元之巨。
大疫之下，美联储继续大规模扩表，美国国债从今年1月1日到五月初增加了1.5万亿美元，达到创纪录的25万亿美元。如今美国的国债规模是2019年全年GDP的119%。
按十年国债利率计算，美国一年支付的国债利息达6000亿美元左右，而美国一年的财政收入才3万多亿美元。
因此，很多人担心美国国债会爆发违约危机，一旦国债崩盘，美元也灰飞烟灭。
不过，美国财长姆努钦表示，不担心疫情期间扩张的3万亿美元国债，“因为财政部可以以很低的利率发行长期美国国债”。
在5月份的伯克希尔哈撒韦年度股东大会上，巴菲特很坚定地说，美国永远不会发生债务违约。巴菲特解释：“如果我能够发行一种‘巴菲特元’，我自己有印钞机，可以用它来借钱，那么我也永远不会违约。”
美国经济学家兰德尔·雷等人开创的现代货币理论（MMT）支持这一说法。现代货币理论认为，政府不需要关注债务，只要维持利率稳定，发货币即可融资。
简单理解，只要美元够坚挺，利率、汇率及物价稳定（市场说了算），美国就可以不断地发行货币，然后大规模的借债融资。这样，政府就可以依靠发行货币获得收入，而不是依靠税收。这是一个典型的财政赤字货币化理论。
图：美国十年国债收益率，来源：英为财情，智本社
目前，美国的利率接近零，通胀率稳定。我们主要通过外汇看美元信用能否承受国债膨胀的冲击。
疫情期间，美国大规模扩张货币，美元依然坚挺，相反新兴国家的货币已大幅度贬值，截至到4月底南非贬值-26%、巴西-24%、墨西哥-22%，俄罗斯-19%、土耳其-15%。（格致产业发展）
我们把时间调回到今年3月份，当时全球资产价格崩盘，出现前所未有的流动性危机。流动性危机是什么意思？意思就是整个市场都缺美元，不仅美股缺美元，欧洲、亚太资本市场也缺美元，还有主要国家央行也缺美元。
危机以来，美元反而成了香馍馍，为什么？
在美元恐慌期间，美联储与韩国等9国（注意没有中国）签署了货币互换协议，同时加快了货币互换频率，以缓解他国央行的流动性。
央行之间为什么要搞货币互换？亚洲金融危机后，各国央行意识到储备外汇的重要性，但是长期大量占用外汇又降低了外汇使用效率。所以，在市场出现流动性危机时，各国央行之间相互借用外汇（本币）以补充流动性。
美元是世界上最大的储备货币和结算货币，当市场出现流动性危机时，全球主要国家央行，包括中国央行，也渴望获得更多美元以扩张本币，应对市场危机。
所以，美元可以说是全世界的美元，全球主要国家都在支撑美元的信用，都在为美元支付使用成本（铸币税）。
美国国债的根本问题是谁来支付美元使用费用的问题。
很多人误以为，信用货币发行不需要成本。其实，信用货币与金本位货币一样都需要支付成本，其成本就是储备资产。金本位货币的储备资产是黄金，布雷顿森林体系崩溃是欧洲不愿支付成本，大量兑付黄金，导致美联储黄金储备不足。最终，美国也不愿意支付美元的成本，宣布美元与黄金脱钩。
如今的情况类似。美元发行需要支付的成本是储备资产的利息，即美国国债利息。全世界都在使用美元，以美元为储备资产发行本币，美国政府不愿意单独承担这项成本，美联储通过印刷美元帮助美国政府偿还利息，相当于平摊给全世界。
如果把世界假想成一个国家，这就很容易理解了。央行以国债发行货币，货币发行越多国债利息越多，政府借旧还新，其实让每一个人分摊货币使用的成本。
所以，美国手握印钞机，债务不会违约，但世界经济会走向崩盘。这是一种囚徒困境，陷入公地悲剧。
货币的本质是解决交易流动性的公共契约。在一个国家范围内，货币的问题好解决，民众共同协商确定并维护一类或多类储备资产，如国债。如何维持国债的价值？政府以财政税收为基础发行国债，避免财政货币化融资。此约以法律形式确立。
但是，在全球化时代，“世界货币”（美元）缺乏共识。各国没有办法协商并确立以美国的财政税收为基础发行美元。根本上，这是经济全球化与财政、货币主权国家化之间的矛盾。
最后看中国人民币的信用。
从2014年至今，央行储备资产中的外汇下降了25个点左右，取而代之的是“对其他存款性公司债权”。这是好事还是坏事？
如果中国的汇率是自由浮动的，这种替代是好事，说明中国的资产，主要是国内房地产信贷及抵押资产，是一项可靠的信用资产，甚至能够与美元抗衡。但是，中国的汇率并不是自由浮动的，所以这里面存在不确定性。
有人提出，俄罗斯大量采购黄金替代美元资产，中国使用国内资产替代美元资产，为什么卢布崩盘了，而人民币却坚挺？
首先，需要了解的是，从2014年到2020年，人民币对美元已贬值了15%左右。
图：离岸人民币走势，来源：新浪财经，智本社
其次，中国央行拥有大量的外汇储备，一定程度上平抑了汇率波动，而俄罗斯是主动去美元化。
第三，最重要的是中国实施有管制的外汇制度，而俄罗斯在去美元化过程中实行自由浮动汇率。
所以，未来人民币走势，需要关注三点：
一是央行资产负债表中外汇的占比是否持续下降。
目前，中国持有的外汇规模大概在3万亿美元左右，其中包括1.09万亿的美债。中国是美国债券第二大海外持有国家。
通常，自由浮动的国家，其外汇持有规模占GDP的10%左右即可。中国的外汇持有比例偏高，护城河够宽。但是，中国不是外汇自由浮动国家，未来存在变数。
二是金融开放及汇率自由化改革。
中国距离金融开放还有多远？
去年，中国已出台了外商投资法，金融开放已有实质性政策。今年1月份中美签署了第一阶段的经贸协议，中美双方就不干涉汇率市场达成共识。预计，金融开放、汇率自由化、利率市场化将是第二阶段谈判的重点。疫情加剧了中美对立，第二阶段的谈判形势恐更加严峻。
如果金融开放、汇率自由化，人民币计价的资产包括人民币本身都将由国际市场重新定价。目前人民币国际化是糟糕选项，只有内河与海洋打通了，才能中流击水。
三是中国房地产的价格。
如果外汇资产持续下降，“对其他存款性公司债权”可能会增加。“对其他存款性公司债权”的基础资产是房地产。
与美国相比，中国在过去十多年，M2的扩张力度要大于M1，说明中国投资过热，尤其是房地产投资、基建投资过热，国内需求不足，存在资产泡沫风险。
一直存在“保房价还是保外汇”的说法。如果房价崩盘，意味着中国央行的储备资产恶化，商业银行的抵押资产恶化，人民币信用遭遇危机，定然冲击外汇市场。过去的做法一直是，用天量外汇稳定汇率，以确保房地产泡沫稳定。
短期保房价，实则保货币及国家信用，但加上金融开放这个选项，未来如果房地产价格继续上涨，人民币贬值的压力则越大。
有没有替代选项？
近期，中国发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》。中国基础设施沉淀的资产极为庞大，REITs类似于住房抵押债券将基础设施不动产证券化，目的是激活不动产，帮助地方政府基建投资融资。优质的基础设施不动产债券可纳入央行的资产负债表选项。
美债是美元及美国的信用资产，中房是人民币及中国的信用资产。若靠发放货币维持抵押资产价格，将导致泡沫更刚性，经济却更脆弱。
美国超发货币救市，其实是拯救储备资产，相当于给金融市场输血，救助富人；中国超发货币救市，也是拯救储备资产，不少货币流向了房地产及基建。如此导致贫富差距扩大，中产阶级坍缩，社会矛盾尖锐，走向幂律型社会。
根据乐施会发布的一项研究显示，在2019年，全球最有钱的2153个富豪所占有的财富相当于全球最贫困的46亿人（约占全球人口的60%）的财富总和。
在2019年的福布斯富豪榜中，除了科技之外，美国金融富豪居多，中国房地产富豪居多，这正好印证了美中两国不同的信用资产：国债与房地产。
文 | 智本社
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