打开人民银行的资产负债表，你会发现，中国央行的资产项目中，外汇资产的占比最高。这项资产，我们通常称外汇占款，以美元（美债）为主，也有少量的欧元、英镑等。
图：2020年3月中国央行资产负债表，来源：人民银行，智本社
1993年，中国央行的“外汇占款”占总资产的比例仅为10.5%。此后，伴随着外贸出口暴增，外汇占款持续攀升，到2013年12月，达到了峰值83.29%。此后，外汇占比快速下降，到今年3月，外汇占款规模为21.2万亿人民币，占总资产规模（36.53万亿）的58%。
除了外汇占款外，央行资产还包括政府债券，大概为1.5万亿，占比为4.1%。美联储这一数据为57.75%。
可以看出，中国央行的资产组合和美联储完全不同。外汇是中国央行最主要的资产。人民币主要依托美元资产来发行，美元则主要依托国债来发行。人民币的信用主要依托于美元及美债信用。
有人建议，中国政府发行更多国债或特别国债，来置换央行的外汇资产，这样中国就可以抛掉美债，不受美国控制。这就是去美元化。
这种想法目前是不现实的，而且是危险的。为什么？
货币的信用不是靠精神支撑的，而是靠最稳定的、最可信的资产。什么资产最稳定，目前来说美元、美债还是“矮子中的高个儿”。
根据国际货币基金组织的数据，截止今年二季度，全球外汇储备约10.5万亿美元左右，其中美元储备就高达6.55万亿美元，占全球外汇储备的比重达到了62.25%。同时，美元占据了全球支付市场的40%，全球商品定价系统中90%以上是以美元计价。
所以，包括中国在内的许多国家央行都以美元作为主要资产来发行货币。若像美联储一样，新兴国家去美元化，用国债来发行货币，那么本币可能面临崩盘危机。
典型的例子是俄罗斯卢布。2014年11月俄罗斯放弃汇率管制，开始去美元化，导致卢布一泻千里，美元兑换卢布从1:45跌至最高1:80。
俄罗斯一边抛掉美债，另一边增持黄金。2015年俄罗斯成为全球六大黄金储备国，储备规模达1275吨，但依然止不住卢布跌势。今年国际油价暴跌，再次将卢布推入深渊。
不过，中国央行的资产负债表显示，从2014年开始，外汇资产也在快速减少，似乎也有去美元化的趋势。这到底是怎么回事？
2014年开始，资本出现外流，外汇占款下降。为了应对外汇储备流失造成的基础货币的被动减少，中国央行创设了“中期借贷便利”(MLF)、“常备借贷便利”（SLF）和“抵押补充贷款”(PSL）。这些工具用于获得一项新的储备资产，叫“对其他存款性公司债权”。
什么是“对其他存款性公司债权”？
“对其他存款性公司债权”是人民银行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额等所形成的债权。这类资产可以理解为对商业银行的债权。
1999年“对其他存款性公司债权”占总资产的比例达43.5%，之后被外汇占款替代，并快速下降至2010年的3.1%。从2011年，尤其是2014年开始，这一资产又迅速增加，到2019年上升至31.5%。
图：中国央行的资产结构变化，来源：人民银行，智本社
我们可以看看到，2013年12月外汇占款达到了峰值83.29%，之后持续下降到2019年的58.7%，下降接近25个百分点。“对其他存款性公司债权”占比从2014年的6.4%，之后持续上升到2019年的31.5%，上涨了25个百分点，正好覆盖了外汇占款的降幅。
最近5年，“对其他存款性公司债权”大规模替代美元，那么人民币的信用是否受到影响？
俄罗斯去美元化时，采购了大量黄金，也没能避免崩盘的悲剧。这时，我们需要认真分析“对其他存款性公司债权”这类资产是否可靠。
“对其他存款性公司债权”基本上等同于对商业银行的债权。商业银行的资产来自哪里？
存款是商业银行的负债，贷款是商业银行的资产。我们看看商业银行的信贷构成：
2008年到2017年，工行、农行、中行、建行四大行累积投放信贷规模为252.76万亿，其中个人住房贷款为68.84万亿，占比27%，制造业贷款49.34万亿，占比为19%。再加上房企贷款，十年内四大行投向房地产的贷款规模总计达87.96万亿，占比34.8%。
从变化趋势来看，2012年，个人住房贷款历史性地取代制造业贷款，成为四大行行政贷款的第一投放方向。
可以看出，与房地产相关的信贷成为中国商业银行最主要的资产。所以，我们通常说，中国的货币是土地本位货币。这主要包括两层意思：
第一层意思是中国商业银行的信贷，大多是以土地、房地产作为抵押资产发放的。
第二层意思不太容易理解。与房地产相关的信贷是中国商业银行最主要的抵押资产，而在央行的资产负债表中，对商业银行的债权成为继外汇之后最主要的储备资产。
由以上两点推导，在央行储备资产中，间接存在大量的土地及房地产抵押资产。
我们将中国央行与美联储进行比较可以发现，美联储直接用房地产抵押债券作为储备资产发行美元。中国央行的资产也有大量的房地产资产，但在操作上拐了一个弯，使用了大量的对商业银行的债权作为资产，这部分资产主体是房地产信贷。
为什么会有这种差异？
美国金融市场发达，投资银行资产规模大，美联储可以从投资银行市场中获取国债、房地产抵押债券来发行美元。但是，中国的情况不同，中国的金融市场以商业银行为主体，投资银行市场很小。
所以，房地产都是中美两国的货币及国家信用的基石之一（信用之锚）。
中国的货币扩张依赖于广义货币的扩张。自2008年开始，中国的广义货币规模扩张了100多万亿。2020年4月末，中国的广义货币余额达209.35万亿，狭义货币余额为57.03万亿。
2008年之后，房地产投资快速扩张，房价快速上涨，广义货币和土地财政同步膨胀，同时央行的“对其他存款性公司债权”也快速增加。
我们可以梳理一下，中国的国家信用：
以房地产为基石，基石之上的是商业银行信贷资产和土地财政；
接下来分两条线：商业银行信贷资产之上的是央行的“对其他存款性公司债权”，“对其他存款性公司债权”之上的中国人民币信用，即国家信用；土地财政之上的是中国的国债及地方债，国债及地方债之上的是国家信用。
这就是中国房地产的底层逻辑，理解中国经济、货币以及房地产本质的重要脉络。
这样就可以解释，大城市的学位房、户籍为什么与房地产挂钩，房地产调控政策为什么是稳房价。大地（房地产）在托举着中国的人民币及国家的信用，而民众的努力、财富、社会福利等托举着大地（房地产）。
文 | 智本社
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