当前，中国货币政策所面对的局面错综复杂，可谓新疾旧患叠加，内外矛盾纠缠：
一、短期刺激救灾与长期结构性改革（系统性金融风险）之间的矛盾
受全球疫情冲击，中国经济恢复缓慢，大量外贸订单被取消，市场萎缩，收入、负债及失业压力大增，中国应该实行更加宽松的货币政策，下调利率，降低企业与家庭的债务负担，为市场输血，以度过难关。
同时，欧美世界实行零利率、负利率，货币极为宽松，中国也应下调利率，紧跟国际金融周期的步伐。
如果不给予更多的货币政策支持，垂死挣扎、求钱若渴的企业以及失业的家庭，又该如何度过疫情灾难这一关？
但是，如今中国依然处于金融周期的高位，如果政策过度宽松、大幅度下调利率，可能继续推高通胀、房地产价格及经济杠杆率，留下更大的金融隐患。
这样，货币政策就陷入了两难：短期刺激救灾与长期结构性改革（系统性金融风险）之间产生了矛盾。
2015年底中国开始着手供给侧结构性改革，希望通过去杠杆推动金融周期下行，化解系统性金融风险。
但到了2018年，中美贸易战与去杠杆叠加，一些企业陷入流动性困境，宽松货币、加大刺激的呼声强烈。政府调整了去杠杆的政策，转向结构性去杠杆，给市场提供流动性。
这体现了“轻松减肥”的悖论，强刺激救市与改革促增长之间难以兼得。
二、中国金融周期与国际金融周期相背离
货币政策，除了需要考虑长短周期的矛盾，还要兼顾内外冲突：中国金融周期与国际金融周期相背离。
金融周期主要指货币扩张与收缩的周期，核心衡量指标是杠杆率。
当今国际金融周期，其实是美元周期。美元是全球首屈一指的储备货币和国际结算货币。
当美联储进入宽松周期时，美元贬值对国际市场造成冲击，他国货币则升值，资本外流，抑制出口。为了平抑汇率，他国不得不紧随美联储下调利息，以与美国的金融周期保持相近步调。
历史上，金融周期背离诱发他国债务危机或货币危机的事件比比皆是，如1982年拉美债务危机，1997年亚洲金融危机，2019年土耳其及新兴国家货币危机。
如今，欧洲、日韩及新兴国家都努力调频，保持本土金融周期与美国同步，以降低金融风险。
近20年，中国与国际金融周期在2005年左右开始“脱轨”。到2008年，中国金融周期与国际金融周期产生了严重的背离。中国金融周期处于底部，国际金融周期处于顶部。
这一年，美国次贷危机引爆全球金融危机，美国、欧洲暴力去杠杆，金融部门、企业以及居民杠杆率快速下降，金融周期向下；受四万亿刺激，中国金融周期则快速向上，政府、企业、居民的杠杆率迅速上升，房价快速上涨。
图：中国金融周期与美国金融周期，来源：智本社
2015年，国际金融周期触底，中国金融周期接近顶部，中国与国际金融周期再次背离。
2015年后，中国推动供给侧改革，去杠杆，去产能，强化金融监管，紧货币，紧信贷。供给侧改革试图促使中国经济从金融周期顶部撤离。就在这个时间点上，美联储开始加息，美国金融周期向上，企业杠杆率逐渐上升。
不过，到2018年，信贷紧缩引发市场流动性困境，去杠杆调整为结构性去杠杆，经济杠杆率一直居高不下，直到现在，中国金融周期还处于高位。
从2015年到2020年，美国金融周期向上，但整体比较温和。同时，受制于金融监管及沃尔克规则，杠杆率差异化较大，美国居民杠杆率、金融部门的杠杆率不高，企业的杠杆率较高，政府、资管机构的杠杆率（股票、ETF）很高。
风险隔离及杠杆率分化，是这次股灾未直接穿透整个金融系统的主要原因。
这次疫情刺破了资产泡沫，美股暴力去杠杆，美联储将利率下降到零，无限量购买美债和抵押债券。预计，美国金融周期短期内向下。
这样，中国的金融周期与国际金融周期背离程度将扩大。中国金融周期依然处于高位，居民杠杆率、企业杠杆率依然很高。2020年3月，全国首套房贷款平均利率为5.45%，这个水平远远高于欧美国家。
过去，中国金融周期与国际金融周期长期背离，但国内金融风险依然相对可控。但是，中美贸易战改变了这种局面。
中美贸易战后，中国已确定金融开放的大方向，且有些实质性的动作。金融开放，核心是资本自由进出，汇率自由波动，金融准入门槛下降。
中国处于金融周期的高位，国际金融周期相对低位，如果突然打开金融大门，过去积累的资产“堰塞湖”存在泄洪风险。这就是金融周期相背离出现的外溢性风险。
第一风险点是人民币贬值。
若金融开放，汇率管制和资本管制开放，人民币需要重新在国际上寻找合适的价位。中国现处于金融周期高位，资产存在高估的风险，金融开放引发的资本外流可能导致人民币贬值。
今年三月，国际油价暴跌，有人认为对中国是利好。其实，油价暴跌到每桶40美元以下，会降低中国出口的竞争力，加大人民币贬值的压力。
为什么？
因为国际原油价格一旦低于40美元/桶，中国成品油价格则不再相应下调。如今国际原油价格20多美元，中国商品中的“原油成本”（转移到运输成本中）要远高于他国。如此，中国商品要不降价（亏本）出口，要不人民币贬值。
第二风险点是房地产价格下跌。
目前，中国几乎所有资产都是由人民币定价的，不少资产价格包括利率本身可能偏高，人民币贬值压力较大。
如果人民币贬值，大多数资产都需要在国际市场中重新被估价，伴随着金融周期上行而持续攀升的房地产面临较大的风险。有些人会考虑抛售高位的房地产，将资金配置在美元资产上。
第三风险点是利率下跌。
未来几年，欧美国家依然会保持低利率。目前，中国利率水平远远高于欧美国家。央行正推行LPR（贷款基础利率），试图逐步下调利率，让利率水平与国际逐步接轨。不过，由于担心利率下调刺激物价及房价上涨，当前利率下调的力度有限慢。
但是，如果中国利率不下调，金融大门打开，利率立即下跌，企业转而向外资借钱，信贷市场和商业银行风险巨大。
汇率贬值，资产价格下跌，容易触发债务危机。这是金融周期顶部的真正风险。
所以，中国金融开放的步调，必须与金融周期的调整步调相契合。货币政策需要推动金融周期下行，降低“堰塞湖”风险，与金融开放的步调保持一致。
文 | 智本社
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