最近，美联储将利率降到零，为了救市，无奈只能使出公开市场操作的十八般武艺。这恰恰说明美联储的正常的调节工具（利率）失灵。
反观中国目前利率还比较高，似乎还有很大的调节空间。但其实，中国的货币政策，也被内外、左右掣肘，难以动弹。
为什么会这样呢？
这个问题比较复杂。2008年金融危机后，美国与中国都实施宽松货币政策，但之后的结果却是美国去了杠杆，中国加了杠杆。
2008年金融危机源于美国次贷危机。震中心在美国，美国金融部门、企业以及家庭经历了暴风骤雨般的去杠杆。企业杠杆率短时间内下降了10个点左右，居民杠杆率从危机前的接近100%快速下降到70%左右。
危机爆发后，金融防火墙被击穿，加上衍生品被清理，金融部门的杠杆率下降速度惊人。以摩根斯坦利为例，金融危机之前，摩根斯坦利杠杆率达到33.4倍（2007年）；危机后，杠杆骤降至12.96倍，之后进一步下降至2018年的10.88倍。
经济危机导致信用坍塌、企业及家庭破产，这是一种极端的去杠杆的方式。
美国救市侧重于宽货币，主要是美联储下调利率，实施量化宽松，商业银行的信贷货币扩张幅度比中国更小。从2008年到2020年，美国M1增长了2.5倍左右，M2增长2倍左右。
量化宽松主要是购买国债和抵押支持债券，所以，美国宽货币加的杠杆主要在政府身上。危机爆发后，美国政府的杠杆率从不到60%近乎直线飙升到95%。
中国救市侧重于宽信贷，商业银行大量发放信贷，影子银行兴起，广义货币大规模增加，政府、企业、家庭的杠杆率全面上升。从2008年到2020年，中国M2增长了4倍有余（中国M2与美国M2的内涵有差异）。
所以，金融危机后，虽然中美两国都实施宽松政策救市，但是杠杆率走向完全不同，两国的金融周期再次背离。只是这次中国走上了金融周期的顶部。
美国的杠杆率一直有升有降，金融周期保持弹性；自金融危机后，中国金融周期向上就再也没下来过。
实际上，中国在2015年开始去杠杆，试图通过去杠杆，逃离金融周期顶部，避免引发系统性金融风险。但是，杠杆率一直降下不来。
这是为什么？
去杠杆，分两种：一种是自然去杠杆，一种是人为去杠杆。
自然去杠杆，是市场自然选择的行为。企业、个人因利率上涨，或营收下降，选择减少借贷，或提前还款等。
但是，市场有风险，不是所有的企业及个人都能够做好风控，一旦营收或利率预期出现偏差，负债可能失控，出现债务危机。如果群体性误判，还可能出现经济危机，陷入债务危机的企业可能破产，金融项目可能暴雷无法兑付。
经济危机，也是一种自然去杠杆的方法，只是手段简单粗暴。
日本1990年泡沫危机、美国2008年金融危机，都是通过市场自然出清的方式去杠杆。所以，我们看到，美国的杠杆率有涨有跌，金融周期始终保持着灵活运动。
这是市场作用的结果。
人为去杠杆，是政府主动去杠杆，以降低系统性金融风险。通常的做法是，提高利率，紧缩银根，减少企业贷款。
但是，人为去杠杆的难度其实很大，搞不好会适得其反。杠杆率由两个因素决定，一个是负债，一个是营收。如果利率提升太快、太突然，可能导致企业利息成本快速增加，导致负债率不降反升。
同时，负债率上升可能抑制市场扩张，银行下调授信，企业营收进一步下降，如此杠杆率更高。最糟糕的是陷入债务螺旋，杠杆越去越高。
在2018年，在去杠杆、紧信贷的作用下，一些企业的负债率增加，甚至陷入债务困境。从2016年开始去杠杆到2018年，政府和居民部门杠杆依然高位运行，企业部门杠杆率下降了9个百分点左右，但私人企业的杠杆率却在上升。
这种情况下，政府可能放宽信贷，给企业提供贷款。如此，负债率会一直居高不下，杠杆率自然降不下来。这就是上面讲到的长期去杠杆与短期强刺激产生的矛盾。
所以，杠杆率涨跌及金融周期活动，本身是市场作用的结果。中国的杠杆率居高不下，与利率非市场化直接相关。
中国利率是官方定价的，长期维持着较高的水平。加上国有银行属性，私人企业融资难、融资贵，客观上增加了负债水平。
同时，中国利率的价格调节机制无法发挥作用，企业只能依据利率政策行事。但政策的不确定性容易打破企业家的预期，导致经营失败或负债率突然增加。
2008年金融危机爆发后，尽管美联储大幅度降低利率，美国商业银行考虑到风险，也紧缩银根，不愿意给企业放贷。这就出现了“流动性陷阱”。
其实，“流动性陷阱”并不是市场失灵，反而是市场显灵，商业银行按照市场规则规避风险。
不过，打破市场规则的恰恰是美联储。美联储在2008年金融危机时以及这次股灾中，跳过商业银行，直接给企业、家庭提供贷款。
由于央行是货币的根本供给方，美联储数次大幅度下调利率，大规模量化宽松，严重干扰了利率市场的正常运行。近十多年，美联储只能长期维持低利率水平，如今利率直接到零。美国的利率，很大程度上失去了价格调节能力。
根本上来说，美国的货币问题与中国类似，货币市场规则被干预，价格调节机制失灵。
不同的是，美国资本市场发达，股权融资是企业主要融资方式。美国调整利率，政府、家庭、企业及金融部门的杠杆率呈现分化。
2015年美联储加息，美国家庭、商业银行、投资银行杠杆率基本没增加。企业杠杆率逐渐增加，资管机构杠杆率和政府杠杆率快速增加。所以，这次股灾，首当其冲的是资管，其次是国债和企业债。
文 | 智本社
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