当下，疫情突袭，股市暴跌，全球经济衰退，各国紧急应灾，财政及货币大幅扩张。
中国央行先降准，定向降准，再降超额准备金，同时设专项再贷款、再贴现，预计向市场释放长期资金近4万亿。
“新四万亿”能否应对疫情对经济的冲击？是否存在推高通胀、房价及经济杠杆率的隐患？
货币政策（含LPR）该如何调整，如何同时兼顾短期应灾、中期结构性改革与长期金融开放？
本文尝试提出货币政策调整及改革的建议。中国货币政策该如何调整？
一、短期，货币政策启动救灾模式应对当前困境。
美联储已提前启动了大危机管理模式，将利率降到零，启动无限量量化宽松，推出CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF等调节工具，让联邦政府予求予取，货币覆盖面从联邦政府、商业银行到金融机构、ETF、企业、家庭。
中国经济面临的形势依然严峻。企业复工后难复产，订单大减，警报未解除，市场信心低迷，企业破产和工人失业压力日渐增大。
美国已将疫情视为一种突发的公共卫生灾难，而不仅仅是经济危机。美国、英国以兜底的方式，直接给民众发“大红包”，以保障失业者及低收入者的生活。
面对这次灾难，央行的货币政策应该突破救市、经济刺激的范畴，启动保障民生、就业的救灾模式：
一是延期还贷，财政贴息，降低企业的债务负担和违约风险。
二是为政府特别国债、地方政府专项债提供流动性支持。
目前，中国政府计划突破3%的财政赤字率（日本财政赤字率7%，美国4%），发行特别国债（可能在万亿级别）。
同时，地方政府增加专项债券，财政部提前下达了今年部分新增专项债券额度1.29万亿。截止到3月31日，全国各地发行新增专项债券1.08万亿，同比增长63%。
救灾的关键是财政政策的效率，即这些钱怎么用。
债券，尤其是特别国债需要用在刀刃上。与其投资基建，不如以现金、利息补贴及转移支付的方式，投放到最需要的低收入者、失业者、个体户、中小企业以及受冲击最大的湖北。
目前，中国消费对GDP的贡献超过57%（这种观点其实有误），投资的贡献则只有31.2%。私人企业还解决了80%以上的就业，其中不少是中小企业。
政府救援，最直接有效的办法就是给民众发放一笔现金（不仅仅是消费券）。
中国家庭的整体财富底蕴不如美国，中国储蓄率虽然更高，但是储蓄率不均衡。大疫当前，中国市场一度中断，经济复苏缓慢，加上几亿人没有任何储蓄，中国家庭更需要政府的现金支持。
三是降准、定向降准、降息及专项再贷款，向市场输血，降低企业、家庭短期债务负担。
今年，尤其是疫情以来，央行实施宽松货币政策：
一月下调金融机构准备金率0.5个点，向市场释放8000多亿资金，主要是支持银行下调利率；
三月定向降准0.5到1个百分点，向市场释放5500亿多资金，主要是降低实体的融资成本。
四月针对村镇银行及中小银行定向降准1个百分点，向市场释放4000亿多资金，主要是支持中小企业贷款利率下降。
四月七日将超额存款准备金率从0.72%下调至0.35%，这是时隔12年首次下调超额准备金利率。
另外，疫情期间，还设立了3000亿防疫专项再贷款，增加再贴现再贷款5000亿，增加中小银行再贷款、再贴现额度1万亿元，合计1.8万亿元；
到目前为止，央行的一系列操作预计将为市场释放近4万亿（至少3.55万亿）的长期资金。资金面不可谓不宽裕，但是有两个问题值得注意：
传导机制能否将资金快速地输送到需要资金的中小企业手上？商业银行“弹药”充足，但是利率依然偏高，是否应该下调利息降低利息负担？
二、中期，货币政策推动金融周期向下，启动利率市场化和传导机制改革。
货币市场的核心问题并不在流动性（市场上不缺货币），而是传导机制。中国的广义货币已经超过了200万亿，那么钱都到哪儿去了？
中国的信贷占社融规模的70%左右，货币传导的核心便是信贷发放渠道和方式。中国信贷规模如此之大，市场还是缺流动性，中小企业融资成本（利息）依然高。
信贷渠道的问题在哪里？
通常，传导机制是由利率机制决定的。商业银行根据资金供需及市场风险调整利率，向企业提供贷款。但是，中国的利率并非市场化，以官方定价为主。
利率价格失灵，价格机制无法合理调节余缺，信贷传导机制自然就出问题。价格机制失灵，取而代之的是人为调配。
央行层面，过去几年，央行经常使用SLF、MLF、PSL、SLO、TMLF、TLF、CRA等操作工具，依然应接不暇、难以招架。
商业银行层面，由于商业银行的国有属性，人为调配信贷容易存在“所有制歧视”，倾向性地将信贷分配给国有企业。
所以，利率非市场化与信贷所有制歧视扭曲了传导机制，导致私人企业融资难、融资贵，杠杆率高企。
疫情期间，应对灾害，央行需要增加灵活性，增加针对私人企业、中小企业的低息、专项再贷款。疫情后，央行需要着手解决传导机制问题，重点在利率市场化和所有制歧视。
目前，央行推动贷款基础利率（LPR）改革，很多人对房贷LPR转换一头雾水。LPR可以促进利率市场化，利率由商业银行在LPR基础上加点形成，这样浮动更大、更能反应市场供需水平。
未来，LPR上调还是下降？
预计，国际利率市场在未来几年都可能保持低利率，中国与国际的利差巨大，为了降低金融风险，央行引导中期借贷便利操作（MLF）与LPR同步下行将是未来几年的趋势。
LPR引导利率下行，利率逐步市场化，有助于降低企业及家庭的利息成本，降低杠杆率。
同时，一定程度上抑制国有企业借贷的冲动，国企及地方政府的负债率。这样可以推动中国金融周期向下，逐步与国际同步，降低金融开放的风险。
但是，利率下降的过程，伴随着通胀风险、人民币贬值风险以及房地产泡沫风险。今年1月2月的CPI均超过5%。
该如何平衡？
降利率，但不过度宽信贷（难度大，但似乎难有更好的办法）。
以目前中国的M2规模、储蓄率、商业银行的利润，利率还有较大的下调空间。下调利率的同时，商业银行调节余缺，将国有企业的大量信贷额度按照市场的原则划拨到私人企业之中。不增加信贷规模的前提下，利率依然可以下调。
但是，这里涉及到一项核心改革，即消除信贷的所有制歧视。这项改革，超过了央行系统的范畴，上升到国家改革开放层面。
三、长期，货币改革重塑中国经济的竞争力。
货币政策推动金融周期向下，启动利率市场化和传导机制改革，为下一步的金融开放做好准备。
当前，货币政策在中国经济体系中充当两个关键角色：
一是守闸门。
中国实行有管制的外汇政策，采取结汇制度，这相当于构筑了一道围墙，国际资金难以自由进出，外汇市场不是完全自由浮动的。
二是为政策性经济输血。
守住闸门后，货币政策才能更好地发挥输血功能。过去十多年，大规模的信贷为财政政策、产业政策提供大量的资金，搞大基建、房地产投资，推动央企做大资产，实施出口补贴，降低出口成本，补贴新能源，扶持各类产业。
总体来说，中国货币政策，为政府财政及国有企业融资，为宏观经济增长服务。
但是，金融市场开放后，中国政策性经济的逻辑难以成立，中国必须重新确立新的增长体系，货币政策职能也将发生变化。所以，从长期来看，货币政策需要逐渐向新的定位靠拢。
什么是新的定位？
随着金融逐步开放，中国容易面临米德冲突，即固定汇率与资本管制无法同时存在。
图：三元悖论，来源：智本社
这个过程中，中国需要在三元悖论中做选择，即在本国货币政策的独立性、固定汇率政策、资本的自由流通中三选二。中国选择货币政策的独立性和资本自由流通的可能性大，换言之中国的汇率将走向浮动。
这样，货币政策守闸门的作用便消失了。取而代之的是，通过利率调节及非常时期的外汇干预，维持汇率稳定，以促进国际收支平衡。
同时，根据蒙代尔-弗莱明模型，资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。货币政策虽然还有效，但效果会被打折扣。
比如，当利率下调，货币则存在贬值风险，促使国内市场的部分资金外流，汇率进而下跌。这样货币政策效果没有那么明显。
所以，随着金融开放，货币政策为政策性经济输血的功能也会被削弱。
未来，随着金融逐步开放，利率逐渐市场化，货币政策该如何调整？
货币政策包括政策目标和操作工具。我们可以参考美国利率市场化后，政策目标与操作工具有什么变化。
美国的利率在1986年实现完全市场化，货币政策的最终目标主要是稳定物价、充分就业及金融稳定，中间目标从数量型（货币数量）转向价格型（利率），操作工具包括调节联邦基金利率和公开市场操作。
利率市场化，美联储如何调节？
美联储一般通过调节联邦基金利率来间接地影响市场的利率水平。联邦基金利率是美国银行同业拆借市场的利率。
美国银行间的同业拆借市场规模很大，拆借市场的利率是一个敏感的成本指标。美联储调节联邦基金利率，可以影响银行的资金使用成本，从而促使商业银行调整利率。
当今，全球所有发达国家都告别了利率管制，15%的发展中国家、27%的新兴市场还在实施利率管制。
欧洲、加拿大、英国等央行基本都以“维持货币价格稳定”（通胀率）为单一目标，美联储则是多样化目标。但是受美联储的政策冲击，大部分央行都还得兼顾外汇稳定、国际收支平衡以及金融市场稳定。
所以，中国货币政策目标走向单一制的可能性很小（以稳定货币价格为单一目标是最理想的货币政策）。随着金融开放，货币政策依然是重要的，但是货币权力将被削弱，政策目标从现在的服务于宏观经济目标向更加具体的多元化目标转变，如通胀率、就业及金融稳定。
同时，未来货币政策的中间目标和操作工具都将转向利率。2015年中国启动利率市场化改革，其实也是在参考美联储的联邦基金利率。
但是，利率市场化一直存在所谓的“最后一公里”难题，即银行间拆借利率以及贷款利率并轨。
如今利率市场改革的方向是：LPR引导信贷利率下调，推动利率并轨。如果信贷利率与银行间拆借利率并轨，那么，央行便可以通过调节银行间拆借利率间接地调节信贷利率，如此信贷利率可实现自由浮动，发挥其价格机制作用。
但是，其中有一个前提是，银行间的拆借市场必须达到一定规模。
金融开放后，中国经济的生存与竞争逻辑将彻底发生变化，货币政策的调整旨在重塑中国经济的竞争力。
文 | 智本社
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