中国正迎来曙光，全球却已沦陷。
到目前为止，新冠疫情已扩散到六大洲（除南极洲外）70余国，累计确诊病例过万。
其中，韩国、日本、伊朗、意大利是重灾区。韩国病例破5000，三军被感染；伊朗死亡率高，多名高官中招；欧洲呈明显的扩散之势，德国新增加速。
疫情向全球加速蔓延，打击了全球产业链，血洗全球金融市场。
2月24日至2月28日一周全球金融资产暴跌，道琼斯指数、标普500、纳斯达克、德国DAX、英国富时100指数跌幅均超过10%。
28日，美联储主席鲍威尔摘录了当年格林斯潘回应“黑色星期一”时的剧本，用这种东施效颦的方式向市场灌迷魂汤：“美国经济的基本面仍然强劲。然而，冠状病毒对经济活动构成不断发展的风险。”
3月2日上午，日本央行行长黑田东彦发布紧急声明，“通过市场运作和资产购买操作来提供足够的流动性”，本周一已通过国债回购的方式向金融市场注入5000亿日元。
紧接着，澳大利亚联储认为疫情对澳经济增长有“重大影响”，宣布将3月现金利率下调25个基点至0.50%（创纪录新低）。
3月3日凌晨两点，特朗普用推特向美联储施压：澳大利亚已降息，美联储应大幅度降息，“杰罗姆·鲍威尔领导的美联储从第一天起就说这是错的”。
天明，美联储宣布紧急降息50个基点，联邦基金利率降至1-1.25%。
事实上，市场恐慌情绪经过一周的消化，美股当天高开，但突如其来的降息消息让市场措手不及：
受此刺激，盘中快速拉升，但15分钟后，三大股指却急转直下，全部收跌接近3%。同时，美国国债收益率跌破1%，再度创下历史记录。
疫情全球大流行，只待“官宣”；全球央行纷纷“放水”救市，金融市场不知所措。
本次新冠疫情，是否可能刺破累积十余年之久的全球货币泡沫？
这次疫情对全球经济的深度冲击在产业链上，从中国，再到日韩，再到欧盟、美国，全球供应系统存在硬脱钩的风险。
全球供应链紧密相连，原料、配件、工人、供应、机械加工、消费市场，缺少任何一个环节都跑不起来。世界需要中国的服装原料及工人，中国需要日韩的电子配件及技术。
目前，海外疫情还在蔓延，中国疫情虽然好转，但得防控海外输入，疫情对全球经济的最终影响，还难以预测。
近日，经合组织考虑到疫情冲击，将2020年全球经济增速预期从2.9%下调至2.4%。
具体国家方面，将美国2020年经济增速预期从2.0%下调至1.9%，欧元区经济增速从1.1%下调至0.8%，日本增速从0.6%下调至0.2%，英国增速从1.0%下调至0.8%，将二十国集团（G20）国家经济增速预期从3.2%下调至2.7%。
经合组织首席经济学家劳伦斯·布恩警告称，在新型冠状病毒疫情在全球暴发的风险下，世界经济处于自全球金融危机以来最不稳定的状态。同时若情况恶化，他敦促G20采取联合行动。
全球经济并未完全复苏，又遭疫情打击，美联储救市心切、行动迅速。
之前市场认为，美联储下调50个基点的概率是100%，但令人意外的是，美联储的行动如此迅速。美联储没有耐心等到3月17日议息会议，就提前两周直接宣布降息。
要知道，美联储紧急降息50个基点，这是2008年金融危机最剧烈时期以来首次采取类似行动。
美联储是否会继续降息？
此前市场预测，美联储下调75个基点是大概率事件。高盛首席经济学家认为，美联储在本月下旬和下个月预计还要分别再降息25个基点。
那么，全球央行是否会跟进？是否重新开启全球“放水”闸门？
美元作为“世界货币”，美联储的行动是全球央行的风向标，几乎决定了金融周期。本币与美元挂钩的经济体，必然跟随降息。比如，港币与美元挂钩，每次美联储降息或加息，香港金管局都会同步跟进。
今天上午，香港金管局已宣布将基本利率下调50基点至1.5%。几乎同时，澳门金管局也宣布，下调贴现窗基本利率50个基点至1.50%。
沙特、阿联酋、约旦央行已经跟进。沙特央行宣布，将回购利率及逆回购利率均下调50个基点；阿联酋央行和约旦央行均宣布，降息50个基点。
加拿大央行将在3月决议降息，至二季度末累计降息75个基点。
英国央行的降息空间只有75个点，预计在3月底的议息会上将下调25个基点。
美联储降息给他国货币造成升值压力，降低商品出口竞争力，他国也会跟进降息。事实上，很多国家已经迫不及待降息。
在美联储行动之前，澳大利亚和马来西亚央行就已率先降息，日本央行向市场注入流动性。欧洲央行行长拉加德称：“我们随时准备采取适当的针对性措施，这些措施将是必要的并与潜在风险相称。”
G7财长宣称，准备采取行动，包括酌情采取财政措施，以帮助应对这一病毒并在此阶段支持经济。
高盛预计加拿大央行近期将共计降息100个基点。英国、澳大利亚、新西兰、挪威、印度和韩国将降息50个基点，欧洲央行和瑞士央行降息10基点。
再看中国，中国早在上个月，央行就下调了LPR利率。同时，央行设立了3000亿元疫情防控专项再贷款，还有1000亿新增支农再贷款、3000亿支小再贷款。
中国央行跟进降息的可能性很大。4日盘中，受美联储降息影响，在岸人民币对美元汇率一度涨超500点，收复6.92元关口。预计，为了降低人民币升值压力，以及履行中美第一阶段经贸协议中的维持外汇市场稳定条款，中国央行将降息。
当然，中国的大手笔在传统的基建项目上。山东、江苏、安徽、河南、贵州按下基建投资“快进键”，涉及投资规模几十万亿元（已公开24万亿），试图快速追回疫情的经济损失。
问题是降息有用吗？强刺激有用吗？
美联储突然降息，其实加剧了市场的恐慌，吓坏了投资者。
有个段子说得好：一个人生病住院了，但不知何病。医生检查确诊后，他妈突然给他一大笔钱：“拿去花，该吃吃，该喝喝，过得开心就好。”
这时，病人吓倒了，大事不妙，绝症。
其实，现在全球金融市场都知道自己“生病”了。华尔街大佬对美联储的钱求之若渴，但又极为担心。
美联储印发再多钱，都很难流到实体，只会短暂地助长愈演愈烈的金融泡沫。而这次疫情对实体经济的打击颇为明显，对全球产业链的冲击正在蔓延。
发放再多的资金也难以修复全球供应链，只能缓解信贷压力，支持企业的现金流。问题是多数资金流向金融、房地产市场及特殊群体，而非实体企业。
但其实，美联储、日本及欧洲央行也陷入了两难，他们手上的子弹并不多。
本次降息后，美联储的降息空间只剩1.25个百分点，大概5次降息的机会，再往下降就是负利率了。鲍威尔一直比较谨慎，每次只降25个基点，这次一口气使用了两次降息机会。
欧洲央行和日本央行已经没有降息空间，正在零利率徘徊，甚至滑入负利率。
欧洲央行目前的利率为-0.50％，预计将在3月或4月采用量化宽松的方式向市场注入流动性。
美联储已陷入左右为难的尴尬境地：金融通胀或实体通缩。
降息，可能继续加剧金融资产泡沫，推高美债风险；
加息，或不作为，可能导致经济下滑，金融资产价格崩盘。
全球央行的救市行动，不但无济于事，而且会加剧危机。因为自2008年金融危机以来，全球央行撒了太多钱。
从2008年到2018年，美国基础货币增加了6.2万亿美元，累计增幅为76%。
中国M2在2008年为47万亿，到2018年为182万亿，翻了四倍。今年M2突破200万亿。
但是，最近十年，不论是美国还是中国，都没有爆发大规模的通胀。很多人心存侥幸，认为休谟、弗里德曼等主张的货币中性失灵。现代货币理论大行其道，鼓吹财政赤字货币化。
其实，这个问题，与休谟同期的经济学家、金融家理查德·坎蒂隆早就说清楚了。
坎蒂隆在其唯一的著作《商业性质概论》中提出货币流通的非均衡性：
货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上，货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增加对经济的影响，取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。（《商业性质概论》，坎蒂隆）
这个理论被后人称为“坎蒂隆效应”。
我们看过去十年，中国100多万亿广义货币流向了哪里？
从消费价格来看，从2008-2018年，居民消费价格指数（CPI）大部分时间都维持在103以下，CPI月度增速大部分时间都不超过3%。
这四十年间，GDP和居民可支配收入增速均落后于广义货币增速。从各类资产价格来看，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财产品等都跑输了广义货币的增速。
什么跑赢了货币增速？
房价及大型房地产商。
房子，是中国货币的蓄水池。2008-2018年，全国70个大中城市房价都较大幅度上涨，一线城市的增速，与货币增速持平，有些城市及核心地段甚至跑赢货币。
2008年，上海住房成交均价为1.8万元/平方，北京为1.7万元/平方，深圳为1.2万元/平方，广州为0.9万元/平方。
到2018年，上海为5万元/平方，涨幅接近3倍；北京为6万元/平方，涨幅为3.5倍；深圳为5.4万元/平方，涨幅为4.5倍；广州为3.3万元/平方，涨幅为3.6倍。
从2008年到2017年，国内房地产投资从2.53万亿升至11万亿，涨幅超过4倍，累计总投资高达74万亿元。仅2017年的投资额就相当于加拿大当年的GDP总额。
再看大型房地产商，问题就更加明朗了。
以恒大为例。2006年到2018年，恒大销售额由17亿增长到5800亿，增340倍。从2006年到2016年，恒大现金余额由20亿增长到3043亿，增152倍；总资产由78亿增长到一万亿，超过150倍。
除了房地产及大型地产商外，央企资产的增加也是惊人的。从2003年到2016年，央企数量减少了90家，资产规模却扩大了近7倍。
再看美国。
最近十年，美国通胀率都控制在4%以内，大部分时间都徘徊在2%左右。可见，美国虽然超发了6.2万亿基础货币，但并未发生通货膨胀。那么，钱是否也流向房地产？
从2008年到2018年，美国房地产价格指数从152涨到205，累计涨幅达34%。这一涨幅并未跑赢基础货币增速。
我们看看股票和国债。
从2008年到2018年，美国纳斯达克指数从1782涨到6329，累计涨幅高达255%；道琼斯指数从2009年的6000多点涨到此轮暴跌之前的近3万点，涨幅均远远高于同期货币增速；国债规模从10万亿美元涨到22万亿美元，累计涨幅达119%，超过基础货币增速。
很明显，最近十年，美国的货币大量流向股票、债务市场，制造了大量的金融泡沫，美债规模达22万亿之巨，而同期美国GDP增速保持低迷。
中国大量的货币流向了房地产和基建，推高了房价和经济杠杆率。家庭杠杆率从2008年的18%上升至2017年的49%，个人住房贷款占全部新增贷款的近四成。
这次疫情是否会刺破美股美债与中房这两大泡沫？
全球央行释放多少货币，取决于疫情全球化的蔓延程度。
如果疫情世界大流行，全球央行定然释放更多的货币，货币若继续流向房地产与金融，资产泡沫则更加疯狂；若流向商品市场，定然引发通货膨胀。
如果疫情很快得到控制，下一次衰退与危机到来时，全球央行定然会重启宽松政策。
但是，不论全球央行释放多少货币，危机可能都不可避免。
美国的股票涨到多少，中国的房价涨到多少，泡沫才会崩溃？
这个问题其实不重要。
危机不可避免的判断，并非源自金融资产的价格，甚至不是全球央行的政策，而是央行本身的制度。
什么样的货币制度，比什么样的货币政策，更加重要，更加根本。央行制度出了问题，央行所有的努力都是徒劳。
新制度经济学开创者道格拉斯·诺斯在《西方世界的兴起》中指出：“有效率的经济组织是经济增长的关键。”（《西方世界的兴起》，道格拉斯·诺斯）
目前，全球央行是一种低效的经济组织，甚至是一种引发危机的经济制度。
央行的性质是什么，其使命是什么，存在的目的是什么？
错误的货币理论占领了高地。这些根本性的问题，要不被扭曲，要不是模糊的。
世界上最早的央行英格兰银行，是由苏格兰人威廉·彼得森于1694年创立的。这家英国皇家特许的央行最初是私人性质，成立的目的是为政府筹措战争经费。
1844年，英国皮尔首相推行了新银行法《皮尔条例》，削弱了私人银行发币权，控制了私人银行发币额度，确立了英格兰银行的央行地位以及英格兰银行券的法偿货币地位。
1946年，英格兰银行由工党政府收归国有，成为国家央行的标准模板，扮演“最后贷款人”的角色，是“发行的银行、银行的银行、政府的银行”。
美联储的成立时间，要晚于欧洲国家的央行。1907年美国爆发金融危机，大量银行倒闭，美国人逐渐意识到央行的重要性。
美国参议员奥尔德里奇花了两年时间完成《奥尔德里奇计划》，提出应该建立一个中央银行性质的组织。
为了防止联邦政府操控央行，这个计划将央行界定为私人银行，但遭到美国民众的反对。他们担心，美国少数银行机构控制央行谋取利益。
1912年，威尔逊当选美国总统。次年，在他的支持下，国会通过了以《奥尔德里奇计划》为蓝本撰写的《联邦储备法案》。美联储就此成立。
美联储，是权力博弈的结果。它的性质变得模糊，它既是一个公共部门，又是一个私营组织。
美联储成立的初衷就是为了避免联储银行倒闭，它的股东是美国各大联储银行，美联储是联储银行的“最后贷款人”。
但是，美联储又是一个公共部门，其权力机构联邦储备委员会，是一个独立机构，其决策不受联邦政府、国会以及联储股东控制。
更重要的是，货币是公共契约，美元是法定货币，美联储的决策必须为每一位美国公民负责。
当危机发生时，美联储就会陷入矛盾之中。出手救市，尤其是拯救联储银行、金融市场，是其作为“最后贷款人”的使命。但是，如此相当于伤害了美国公民的利益。
这次美联储突然降息，有人质疑美联储丧失独立性，顶不住特朗普的压力，毫不掩饰地拯救金融市场。
那么，美联储怎么做才是正确的？
换言之，央行什么情况下才能降息或加息？其货币政策的目标是什么？决策参考是什么？
这些问题，涉及到货币本质。
货币的本质，是解决交易流动性的公共契约。（详见《灰天鹅 | 全球货币大潮危机》）
货币不能服务于任何组织及个人，应该服务于公众；也不能服务于任何宏观经济目标或私人目标，应该服务货币本身。
德国弗莱堡学派创始人瓦尔特·欧根早在1940年就提出了货币政策优先原则。
他认为，货币政策优先原则，是根本性的原则，是整个经济政策体系的核心。货币政策的目标永远高于一切宏观经济目标，当央行的这一政策目标与其他经济政策目标发生冲突时，必须坚定不移地把货币政策目标放在首位。
那么，货币政策的目标是什么？
欧根认为，央行必须把稳定货币作为其货币政策的首要目标。
币值稳定，是货币的灵魂。
这其实很容易理解，货币的使命是提供稳定的交易媒介，降低交易费用。换言之，货币是经济系统的价格与交易的参照物，如果参考物移动，整个系统就乱了。
欧根说：“不是经济为货币作出牺牲，恰恰相反，币值的某种稳定，才能为经济过程提供一个使用的调节手段”，“坚定不移地把稳定货币放在首位，这样做事实上是对其他政策目标的最大支持，也是对经济发展的最大贡献”。（《经济政策原理》，瓦尔特·欧根）。
货币主义创始人弗里德曼在《美国货币史》一书中，使用了接近一百年的历史数据说明了一个道理：但凡币值稳定，宏观经济都稳定；但凡币值不稳，宏观经济则地动山摇。
所以，从货币本质出发，央行的货币政策只能为公众服务，只能服从于货币本身，即维持币值稳定。
事实上，欧根和弗里德曼的理论都得到验证。二战后，西德政治家艾哈德利用欧根的理论成功实施货币改革，并开创了持续几十年的低通胀、低泡沫、高增长的局面。（详见《以德为鉴 | 这才是真正的德国模式》）
1979年保罗·沃尔克执掌美联储后，使用了弗里德曼的理论成功地控制了肆虐多年的通胀。这时，欧美世界的央行才逐渐将货币政策的目标回归到币值稳定。
到了八九十代，在弗里德曼、蒙代尔等经济学家的推动下，欧美世界的央行纷纷将通胀率（币值稳定）作为货币政策的唯一目标。
不过，1987年，沃尔克在与里根的斗争中败北，格林斯潘开始掌控美联储。他连续掌管美联储十八年，任期横跨六界总统，曾经一次次力挽狂澜，被誉为“经济沙皇”。
格林斯潘虽然天赋绝伦、绝顶聪明，但过度迷恋于手中的权力。在著名的“黑色星期一”后，他开始追求自由裁量权，故意模糊政策目标，痴迷于与市场博弈，与“魔鬼”做交易。
1994年11月，格林斯潘突然上调利率后，弗里德曼如此批评：“格林斯潘难以压制自己要精准调节经济的欲望。”（详见《美国国运 | 一个大危局时代》）
这导致美联储在目标机制上落后于全球主要央行近20年。由于政策目标的模糊，格林斯潘利用其强大的驾驭术与市场做交易，长期在通货膨胀、金融稳定、政府赤字之间来回平衡。
这样缺乏标准和原则的结果是，主导了一系列的“不对称政策”：每一次降息幅度都要大于加息幅度，如此利率呈波浪式下行。（详见《美国国运 | 一个大困局时代》）
图：联邦基金利率走势图，来源：兴业证券，智本社
1982年降息开始算起，几乎每一次降息幅度都比加息更大：
1982年宽松周期降14个点，1987年紧缩周期只加3个点；
1990年宽松周期降6个点，1994年紧缩周期只加2个多点；
2000年宽松周期降4个点；2005年紧缩周期加将近4个点；
2008年宽松周期降5个点；2015年紧缩周期只加2.5个点；
2019年8月开启降息闸门，如今美联储的降息空间只有1.25个点。
这样，美联储的货币政策相当于进入了一个死胡同。
如此操作的原因，表面上是政治压力与人性驱使，根本上是受边际收益递减规律支配。
格林斯潘之后，伯南克与耶伦致力于美联储的公开化、透明化，明确了三大政策目标：即通胀率、就业率和金融稳定。
即便如此，美联储的决策机制依然落后于欧洲、澳洲、加拿大央行。因为在这三大目标中，只有通胀率符合货币的本质，就业率和金融稳定都不应该是央行的职能。
这会导致什么问题？
美联储以就业率与金融稳定为目标，不但容易与政府合谋，支持金融机构，还容易破坏币值稳定这一根本性的目标。
事实上，自格林斯潘时代开始，美联储一次又一次地以拯救就业与金融为名，不断地给金融市场注入流动性，导致金融泡沫持续膨胀。2008年金融泡沫崩盘后，美联储更是变本加厉地直接购买金融资产。
这次，鲍威尔降息的理由依然如此：“鉴于这些风险，为了支持实现其最大的就业率和价格稳定目标，联邦公开市场委员会今天决定降低联邦基金利率的目标范围。”
美联储如果不回归到币值稳定这一唯一的目标上来，如果不放弃泰勒规则，危机则不可避免。
参考文献：
【1】商业性质概论，理查德·坎蒂隆，商务印书馆：
【2】西方世界的兴起，道格拉斯·诺斯，华夏出版社；
【3】时运变迁，保罗·沃尔克，中信出版社；
【4】经济政策原理，沃尔特·欧根，商务印书馆；
【5】经济解释，张五常，中信出版社。
文 | 智本社
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