资产泡沫：金融危机前的繁荣
在《香港的钱袋子》里，老油条详细地介绍一段有意思的历史：香港在上世纪八十年代初的货币危机后，进行了改革，锚定美元的“联系汇率制度”由此登上了历史舞台，并且至今都是港元的发钞依据。
在这种制度下，香港的发钞银行必须向外汇基金上交1美元才能发行7.8港元。
香港因此避免了汇率波动带来的金融不稳定，就维稳的角度看，联系汇率制度其实是个不错的制度。
当然这种制度也有一定的问题，比如老油条提到的自主货币政策不灵活：香港金管局沦为美联储远东分行，以至于本应在80年代末提高利率阻止经济过热，却因为港元与美元挂钩而无法自主选择货币政策，只能也跟着美联储一再降息，在经济已经过热的情况下向市场投放了大量热钱。
但在我看来，倒也可以理解，毕竟美元才是国际货币，美联储相当于世界央行，被美联储放水淹了的小经济体太多了，不差香港一个，“美国感冒，全球吃药”才是当时世界的常态，让香港官僚彻底避免美联储大水漫灌的风险才是不现实的。
说白了，汇率不可能三角总得有所取舍，固定汇率、外汇自由交易和完全自主的货币政策，你永远只许要两个，天王老子来了也没用。
而在回归前的香港，稳定才是头等大事，要给资本以信心，马照跑，舞照跳。汇率稳定，都还好说。
至于维持稳定会有长期的恶果？这阵子先过去再谈以后吧。当时为了维持香港稳定带来的长期恶果是有一些的，有些比较危险，我们就写点不危险的。
我们接着《香港的钱袋子》继续，九十年代初香港经济形势比较好，热钱又多，除了推高了香港资产的价格，除了老油条提到的房地产，还有股市，那也是鲜花着锦，烈火烹油。
当然，公允地说，这也不是香港一家的问题，上世纪下半叶崛起的亚太地区那几个小龙小虎都多多少少有经济过热、资产泡沫的问题。这一方面是经济周期的必然现象，加上美国感冒全球吃药；另一方面也是之前十多年年它们发展太快了，对风险的判断不足——要不然怎么会发生亚洲金融危机呢？
在亚洲金融危机前的香港，1997年上半年房价就在半年内大幅抬升三到五成，就连快要回归都成了炒房的噱头。
股市也很夸张，恒生指数从1995年初的低位6967.93点大幅上升，到1996年底的13451.45点，两年间升幅高达93%。1997年眼看回归也很顺利，香港股市继续攀升，恒生指数在8月7日创下16673.27点的历史记录，比年初再上升24%。
毕竟回归前后天下依然太平，大家对香港经济的信心依旧充足。
历史教训告诉我们，人们往往在顺境都对自己过于自信，以至于过分高估个人努力，低估历史进程。
金融阻击战：港府的惨胜
“马照跑，舞照跳”生动到一听就是总设计师口吻，6个字就把九八回归后香港生活方式和社会制度不变的意思表达到位了。
而在资本市场也有个生动的比喻，那就是：
“当音乐停止，一切会变得复杂。但是音乐仍在演奏，你必须起身舞蹈，我们仍然在跳舞。”
这里的“音乐“是指经济形势好的时候，而”舞蹈“则是投资（机）行为。真正的聪明人，会在鲜花着锦、烈火烹油的时候高位套现离场，而不是傻乎乎地在音乐快停止的时候还”手照摇，舞照跳，假装啥也不知道，没有事，没有事，看着天空笑一笑“。
可是不少人正左边画龙右边画彩虹来劲呢，音乐停止的时候就晚了。
亚洲金融危机爆发之后，香港的资产价格受到了强烈冲击。
很多公众号已经写过了1997到1998年间港府是怎么阻击国际炒家的，但是其实这场金融阻击战还是惨胜，香港经济也付出了很大代价。更何况危机到处蔓延，香港情况本就好不到哪里去。
那时香港金融阻击战目标是维持港币汇率稳定，所以每当港元汇率超过1美元兑7.75港元这条警戒线时，金融管理局即透过外汇基金在市场吸纳港元出售美元。
这么做会导致银根收紧，银行同业隔夜拆解利率飞速上升，随之而来的是贷款利率上升。
外部经济环境的不景气，以及市面上高企的贷款利率，使得香港的资产大幅贬值。股市受到了严重的影响。
10月20日至23日恒生指数从13601.01点，跌至10426.30点。仅10月23日恒指就暴跌1211.47点，创下历来最大跌幅。这一记录并没有保持多久，10月28日香港股市下跌1438.31点，再创历史记录。后来尽管港府也出手托市了，但恒生指数还是一度跌到了6544.79点的低点。
股市泡沫破裂，楼市泡沫也破裂了。到1998年5月，香港住宅楼宇价格已较1997年第二季最高峰时回落约三成半，私人住宅单位总存量的价值从高峰期的38710亿元跌至25160亿元。
为了保持港币汇率稳定，金融管理局即透过外汇基金在市场吸纳港元出售美元，最后导致了香港通货紧缩，刺破资产泡沫，金融危机在香港蔓延。表面上看，似乎是因为联系汇率制度的僵硬，导致必须如此操作，最终通货紧缩，但其实泡沫早晚会破，与其怪联系汇率制度此刻刺破泡沫，不如想想为什么之前泡沫会吹这么大。
再说，不保住联系汇率制度，不维持港币汇率稳定，难道就任由港币贬值，让国际炒家收割吗？
香港大学金融学教授饶余庆就认为不应该取消联系汇率制度，因为：
“这种绝望的做法只会使香港重蹈1982-1983年危机的覆辙，正中国际投机家的下怀，只要看韩国印尼泰国等国所遭受的洗劫，就会理解为什么脱钩是一种‘魔鬼的选择’。”
很多时候决策者做得不过是电车到来之时，选择把电车扳到哪一条轨道上。轨道上总会有孩子在玩，只是多和少的问题——而且这电车总是定时来一趟。那么问题来了，为什么轨道上总会有孩子在玩呢？
过度扩张：最大华资证券公司的倒下
因为孩子们的日子都不大好过。
银根收紧，通货紧缩使香港大小公司的财务状况普遍恶化，部分过度冒进的公司就只能吃了吐，倒闭清盘或大幅收窄业务。
其中令人震惊的，是百富勤的清盘。
百富勤创立于1988年，创始人是香港投行界的实力派人物，又得到长江实业主席李嘉诚、合和实业主席胡应湘、中信泰富主席荣智健等人的注资。
虽然成立时间较晚，但到了1997年亚洲金融危机前夕，百富勤已经发展成香港最大的华资证券公司，拥有241亿元资产、1750名员工、分支机构遍及全球28个国家或地区。
百富勤的清盘，在当时影响很大，以至于1999年时任港府财政司司长曾荫权还牵头调查过百富勤倒闭的原因，以改善香港金融监管。
独立调查报告指出，百富勤倒闭的近因是亚洲金融危机，并非两家公司的董事所能预料。但是，公司的报告及会计程序、风险管理和内部审计方面的基础系统都有问题。报告还指出，公司在管理上存在漏洞，扩张太快，公司内部监控则被忽略了。
百富勤扩张的一大方向是东南亚的业务，但是扩张过快，在缅甸、越南、泰国、印尼等地的分支机构管理容易出现混乱，风险逐渐积累。
然后，1997年7月金融风暴起自泰国，百富勤就首当其冲遭受了冲击，关于百富勤会出问题的传言在金融市场传开了，百富勤投资股价大幅下跌。
百富勤当时还是积极自救了的。11月16日，百富勤投资宣布将引入苏黎世中心集团作为策略性股东。根据协定，苏黎世中心集团认股条件是其对进一步的尽职调查的结果感到满意，并从公告发布之日起到认购之日百富勤投资的经营状况及市场没有发生重大变化。
一个月后，百富勤投资宣布，美国第一芝加哥银行全资附属公司将根据苏黎世中心集团相同条款，认购总值2500万美元的可换股赎回优先权。
但是亚洲金融危机仍然在深入。
这次波及到了印尼，印尼盾汇率大幅下跌，导致1998年1月穆迪和标准普尔相继将印尼信贷评级降至垃圾债券水平。
印尼盾在一个星期内急挫至1.1万元对1美元的历史低位，而百富勤投资在印尼拥有6亿美元的巨额投资，印尼盾贬值如此之快，使得百富勤投资的印尼债券贬值严重。
这个时候的百富勤简直是神仙难救，之前打算施以援手的机构也害怕其巨坑深不可测。美国第一芝加哥银行通知百富勤取消向其提供6000万美元贷款的承诺，苏黎世中心集团也就终止了谈判。
1998年1月12日，百富勤投资发出公告宣告破产。
受百富勤破产事件的影响, 香港恒生指数这天一度跌破8000点大关，市场恐慌期很浓烈，以至于董先生不得不站出来呼吁市民：
“面对股市的涨落要做冷静和明智的决定。”
说说容易，现实还是让人恐慌的。就连百富勤这样的大证券公司都能清盘，小证券公司的日子更不好过。有些小证券公司还爆出主要股东挪用客户股票资产的丑闻，暴露出香港证监会的监管漏洞。
巨人破产：没有什么大而不倒
百富勤还有一大业务，是帮助中资公司在香港融资并推动上市。这种在香港上市的带有内地概念的股票当时被称为“红筹股”。它们为百富勤赚了很多钱，也让它亏得血本无归。
人们很看好内地经济发展，股市泡沫时期，红筹股股价涨得令人害怕——亚洲金融危机前夕，32只红筹股平均市盈率高达106倍。
金融危机期间，红筹股的泡沫被捅破了，股价一泻千里，带动港股下跌。后来像广东国际信托投资公司（简称广东国投）这样在香港上市的广东省政府拥有的金融机构居然也破产了。
说起广东国投在香港上市，那也闹出了大新闻。1997年3月，它在事先未通知中国证监会的情况下，想办法分拆业务在香港上市，一度被中国证监会勒令暂停，在香港证监会的调停下才最终上市。但这并没影响投资者的热情，其股价一路飙涨。
好日子没持续多久，亚洲金融危机就来了。
和所有广东的东西一样，广东国投的胆子一直很大，其业务扩张也很快。据称，其投资参与了3000 多个项目, 进入金融、证券、贸易、酒店、旅游、投资顾问及交通、能源、通讯、原材料、化工、纺织、医疗等跨度极大的几十个领域，算是个资本巨无霸。
这样盲目扩张，国内外投资人仍然信任它，是因为广东国投背景深厚，改革开放初期成为全国对外借贷和发债的“窗口公司” 之一。大家都以为它背后有一个强大的祖国，是不会倒下的。
等到亚洲金融危机爆发后，国务院召开了中央金融工作会议, 防范和化解金融风险。
然而广东国投仍不收手, 在国内引资揽存, 并漫无节制地向广东省内外、境内外500多家债务人, 主要是广东省内债务人发放贷款近130 亿元, 审查又没跟上, 于是发生了严重的债务支付危机。
这又是一个泡沫时期高速扩张，管理混乱，泡沫破裂后一地鸡毛的惨剧。
1999年1月，广东国投向广东省高级人民法院递交了破产申请书。
如今的一位大领导，当时是广东省常务副省长，就曾在接受《财经》杂志专访时称：
“这个公司严重资不抵债，管理混乱，问题过于严重。以往也不是没有做过别的努力、想过别的办法……但是账外有账，一时间都不知道债务窟窿究竟有多大。只好先宣布关闭，便于查清情况。后来发现问题实在严重，所以先申请破产。因为不这样做情况只会更糟。”
广东国投的危机，以及其他多只红筹股的低迷表现，让投资者对红筹股的信心一度破灭，1998年红筹股全年成交量比起1997年大跌65%。多年后投资者才对红筹股重拾信心。
在亚洲金融危机中，港府已经下了很大努力，保住了联系汇率在制度的稳定，也努力托市了，但结果仍然十分惨淡。毕竟危机来了，谁都不能独善其身。
但那些更鲁莽的人肯定要付出更大代价。
“当音乐停止，一切会变得复杂。但是音乐仍在演奏，你必须起身舞蹈，我们仍然在跳舞。”
危机来了，事情真的变复杂了。音乐停止的时候，你甚至看到了以往西装革履的玩家甚至在跳脱衣舞，跳着跳着人就从舞台上消失了，真是人走茶凉。
不过随着世界经济的复苏，香港经济也逐渐恢复，1998年8月之后，香港股市开始重新繁荣起来，2000年3月28日更是升到了18397.57点的当时最高纪录。
于是新的一轮音乐开始演奏了。
参考文献：
香港金融史：1841-2017[M]. 三联书店(香港)有限公司, 2017
唐晓阳. “广东国投”为何从辉煌走向破产[J]. 国家行政学院学报, 2000(3).
广东新闻：广东国投全记录：中国第一破产案始末 https://news.southcn.com/gdnews/hotspot/gdgt/slgc/200303010144.htm
巴曙松. 百富勤:葬送在细节的魔鬼中[J]. 南风窗(06):66-69.
本回完
