货币乘数是一切杠杆的源头
债务杠杆过高已经成为中国经济最大的风险问题之一，控制杠杆率成为中国经济供给侧结构性改革的重中之重。
从现象看，“去杠杆”最先从金融开始，似乎收紧货币、收回企业贷款就可以达成降杠杆的目的。但是，硬性降低企业杠杆率，可能导致中国经济快速下滑，带来更大的新风险。“降杠杆”提法出现变化，变成结构性“降杠杆”，重点集中到企业端，尤其是债务率较高的国有企业。
经过一段时间的努力，企业尤其是国有企业的杠杆率确实出现了一定程度的下降，但还不足以对整体杠杆率形成较大影响。
实际上，杠杆问题是一个系统性问题。笔者认为，一切经济杠杆（债务）过高的源头，实际都是货币供给的问题，而关键是“货币乘数不断走高”。
按央行统计口径（如图1）所示，尽管央行不再公布货币乘数这个数据，但依据公开数据计算不难获知，今年2月份，央行口径下的货币乘数已达6.43倍，成为1999年以来的历史新高。
图1 ：中国货币乘数走势图
按照定义，货币乘数实际可理解为单位基础货币能够派生出多少元的M2（广义货币）。貨币乘数6.43倍的意思就是：1元基础货币派生6.43元M2。
货币乘数定义本身所描述的就是一个“杠杆关系”，所以有些货币学教科书直接将货币乘数解释为金融杠杆率。笔者认为，货币乘数至少是一切金融杠杆的基础。
货币乘数还有一个称谓：货币流动速度。大致概念是：在单位时间内，单位基础货币将在金融系统中流转多少次。
那6.43倍就意味着，在单位时间内，1元基础货币将在金融系统中流转6.43次。按照一般规律，流动速度和流动周期（流动一次所需要的时间）成反比。也就是说，货币乘数越高，金融流转速度越高，金融流转周期越短。而金融流转周期越短，金融短期化趋势越严重。
金融短期化会导致全社会债务杠杆“因短而高”，而债务杠杆“因短而高”将反映在M2增长过快、数额巨大上面。
道理很简单：对于企业而言，贷款期限越短，所需贷款越多，因为企业担心债务链断裂而借入更多短期贷款。企业为何不借入长期贷款，而要大量借取短期贷款？因为金融流转速度太快，周期太短——金融短期化导致金融市场上长期资金又少又贵，一般企业借不到。
从实际情况看，目前银行给企业的贷款，表面上是一年、两年的期限，但实际在贷款期内，银行和企业之间不断“借新还旧”地滚动，企业非常担心今天还了“旧”，明天再也借不到“新”，于是到处借，在财务成本还能接受的前提下，越多越好。
在居民储蓄降低又难以获得基础货币的情况下，银行需要贷款去衍生存款，并用于继续放贷;当企业贷款“因短而高”时，企业的存款期限也会越来越短，以致长期贷款又少又贵，银行也就要靠越来越短的贷款去衍生更多存款，去满足企业需求。企业贷款“因短而高”，导致银行存款更加短期化，如此恶性循环。
图2 ：M0 走势（蓝线）、M2 走势（黑线）、M0/M2 走势（红线）
恶性循环的结果反映到货币数据当中，是M2增速过高、数额过大，同时全社会杠杆率“因短而高”。
我们换一个角度看问题。从图2我们看到，中国金融市场现金（M0）供给数量增长极低，而M2供给数量不断高速增长，它意味着“单位M0创造了越来越多的M2”。
更重要的是M0/M2走势变化情况，M0在M2中的占比不断下降。按照货币学理论，M0绝大多数应当是央行提供给市场的现金，而M0在M2中占比不断走低，实际意味着中国广义货币（M2）中“水分增多、浓度降低”，杠杆水平走高。
业内普遍认为，控股杠杆的过程中，要严防“大水漫灌”。但到底什么样的情况才是“大水漫灌”？增加M0、压低M2属于“大水漫灌”？还是M0过少推高M2属于“大水漫灌”？笔者认为，后一种情况才属于“大水漫灌”。
这里的“水”不该指基础货币，更不该指“现金性质的基础货币”，正解应当是货币杠杆、货币乘数过高。所以，防止“大水漫灌”的正确做法应当是让央行更多向市场提供“现金性质的基础货币”，大幅降低货币乘数，甚至直接压低M2的绝对数额。
作者：钮文新
