第一财经：5G的机会不在5G本身
自从移动通信技术问世以来，全球通信行业基本以每10年一个周期的速度迭代，中国在3G上晚了8年，在4G上晚了4年，到了5G差不多跟全球同步，而且技术上挤进全球第一梯队，这让国内投资者热情高涨，纷纷寻觅投资机会。
作为通信行业前分析师，我也在很多场合被问到与5G相关的投资问题。比如1月初参加了一个圈内的5G交流会，我上去演讲，把炒3G和4G时的那些“牛股”梳理了一遍，结论是股价怎么炒上去，就会怎么跌下来，听众拍手称赞，说的确不能跟风瞎炒，纷纷来和我加微信。
不过晚上大佬安排去夜总会玩，他们都没叫我。
我并非信口开河。2G时代（GSM/CDM）中国基本上只有掏钱买单的份儿，甚至华为的GSM设备都需要先“墙外开花”，拿到海外运营商订单后，才能获得中国移动订单。不过到了3G密集投资的2007年到2010年，A股上已经有不少标的，无论是汇源通信、中兴通信、烽火还是大唐通信，给投资者带来最大回报的，主要还是光纤光缆和主设备商。但故事还没结束，4G很快就来了。
2012年到2015年是4G的热潮。2012年市场开始有4G牌照发放预期，2013年到2015年有创业板大牛市，但除了光纤光缆板块和极少数成长股，大部分在二级市场贴着所谓4G标签的投资标的都坐了过山车。
从3G到4G，涨幅最大的板块是光纤光缆，除此之外你找不出几只牛股。拿通信主设备商为例，3家公司里的中兴通信就不说了，10年市值原地踏步；大唐通信已经变成了ST大唐，烽火通信算是比较不错的，但上市18年，累计涨幅只有130%，回报感人。
而3G、4G热潮出现时，总会有券商找出一堆诸如“受益于技术变化”“受益于投资规模增长××%”的推荐理由，最后却发现，这些利好的驱动因素，并没有让相关上市公司赚到钱。比如两家做射频器件的龙头公司：大富科技和武汉凡谷，就是典型例子。这两家公司的产品都是通信基站里的一个零部件，供应华为、中兴等主设备商，都曾被重点推荐，也都曾经涨幅惊人，但如果拉长来看，股价都是坐过山车。
为什么理论上应该受益于3G/4G的公司，最后却没能为投资者赚到钱？这跟通信行业的产业链模式有关。
整条通信产业链，其实就围绕着两个中心：通信主设备商（华为、中兴、爱立信等）和通信运营商（移动、电信、联通等），我们的话费先是流到运营商手里，再被运营商分配，大部分都流到通信主设备商那里，然后主设备商再做分配，形成一个产业生态。
这种结构下，就会出现3种博弈：
第一，主设备商和运营商之间的博弈。在中国，这个博弈差不多是5vs3，即5家设备商跟3家运营商打交道。由于运营商数量有限，且采用独特的集中采购模式（全国统一招标），5家设备商之间的竞争非常充分，经常打惨烈的价格战。
这就意味着行业会出现经典的731结构：行业龙头赚70%的利润，老二赚20%的利润，剩下的赚10%的利润。这就是为什么3G、4G、5G都是华为赚走了行业大部分的利润，第三梯队的烽火通信和大唐电信基本不挣钱甚至亏损；
第二，运营商和其他供应商之间的博弈。如果说主设备商尚可以跟运营商一战，其他供应商则根本没多少还手的能力。在强势的运营商面前，供应商很难有超额的利润，除非是真正掌握核心技术的企业，但这类企业少之又少。
光纤光缆算是一个典型。2011年之前，大多数中国的光纤光缆企业都没有核心的光棒（光纤上游原材料），需要从国外进口，行业本质上是一个低端加工业，利润寡薄。以亨通光电为例，2003年上市，之后10年股价都没怎么动过。
2012年之后，几家龙头公司逐渐掌握了核心的光棒技术，国外对手便用降价来打压，该行业利润仍然寡薄。直到2015年，中国对进口光棒实行反倾销，使国内出现了光棒的供给缺口，这才让龙头光纤光缆企业赚到利润。
因此通信行业光看需求还不够，光纤光缆的需求几十年里扩张了上万倍，即使过去10年也是以年化20%的速度在增长，但厂商能够赚到钱，还是要看供给。当然，由于运营商都是国企，因此也有不少靠非市场化途径赚到钱的公司，这里就不提了。
第三，主设备商和供应商之间的博弈。这个博弈态势跟上个类似：在通信主设备商的强势下，供应商很难有超额利润，除非能够跟着客户一起创新。华为的竞争力很强，但华为、中兴的供应链压价能力也不是吃素的，前面提到的大富科技和武汉凡谷就是典型案例。
综上所述，在行业独特的结构下，只有少数主设备商（不上市的那家）和极少数有核心竞争力的供应商才能赚到钱。如果仅凭需求的逻辑（例如：5G将带来×××的巨大投资）去观察整个行业，很难找到正确的方向。
5G的机会不在于5G本身，就好比4G的机会不在4G本身一样。
这句话是什么意思呢？简单来说就是：4G催生出巨大的流量，孵化出之前从未有过的移动互联网生态，4G的机会不在于运营商的投资，而在于网络建起来之后那些受益于流量红利的应用场景，最大的机会不在二级市场，而在一级市场。
比如大家可以想一下，假设现在网络还停留的3G时代，抖音能否做起来？看看微视的发展过程就不难知道答案。
而5G到来之后，会带来更加恐怖的生态塑造能力：速度快100倍并不是关键，连接数增加10倍和网络时延减少90%，才是核心变量，物联网、车联网、无人驾驶等技术将被极大推动。如果说4G是在修路，5G就是在造城。
那些目前由于流量、网速、连接数、时延等原因做不起来的应用或场景，可能是更好的观察点。
来源：《第一财经》2019年第01期
